編者按：本文來自微信公眾號 剁椒Spicy（ID：ylwanjia），作者：豆芽，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

5月23日，名創(chuàng)優(yōu)品發(fā)布了2025年第一季度財報，財報披露當(dāng)日，名創(chuàng)優(yōu)品美股股價大跌17.58%，市值縮水12億美元。

最核心的焦慮來自于業(yè)績不及預(yù)期——名創(chuàng)優(yōu)品第一季度收入同比增長18.9%至44.27億元，但與之相反，公司凈利潤為4.17億元，同比去年同期的5.86億元有所下降。“增收不增利”，引發(fā)資本市場的動蕩。

直到今天，市場上依然彌漫的截然相反的兩種觀點：

一種認(rèn)為名創(chuàng)優(yōu)品的增長是“低質(zhì)量增長”，沒有實現(xiàn)外界對于“興趣消費”的增長高期待；而另一種認(rèn)為，當(dāng)前的凈利潤下滑只是投入和產(chǎn)出的“時間錯配”，甚至號召投資者抓住時機補倉。

名創(chuàng)優(yōu)品到底怎么了?

從消費層面來看，名創(chuàng)優(yōu)品的產(chǎn)品仍然持續(xù)受歡迎。更重要的是，這家公司在營收增長的同時，毛利率也在增長（去年同期的43.4%增長到了44.2%），說明名創(chuàng)的產(chǎn)品仍然“適銷對路”，且公司有利可圖。

事實上，哈利波特、黑神話悟空等IP合作的成功，美樂蒂搪膠毛絨的暢銷，也都印證了消費者對于名創(chuàng)的追捧。此外，名創(chuàng)仍在持續(xù)擴大IP合作庫，保持著高頻率的上新，消費者對名創(chuàng)優(yōu)品的消費熱情并沒有減少。

凈利潤下滑背后，名創(chuàng)優(yōu)品高額費用到底花在何處？這背后是經(jīng)營困局還是蓄力躍升？在業(yè)務(wù)層面是否有更多潛在增長的信號？

直觀來看，第一季度名創(chuàng)優(yōu)品的銷售及分銷開支、一般及行政開支、授權(quán)費均有提升，尤其是海外直營門店的大幅擴張，帶來了一定的財務(wù)壓力。簡而言之，海外開了太多的店，招了太多的人，并且，海外擴張越來越傾向于開設(shè)直營門店，這一切更像是蓄勢待發(fā)的表現(xiàn)，很難認(rèn)為是業(yè)務(wù)失敗的宣言。

此外，收購永輝等財務(wù)層面的費用，也構(gòu)成了對名創(chuàng)財報的一大拖累。1月發(fā)行的股票掛鉤證券相關(guān)費用及利益支出，以及與收購永輝超市股份有限公司股權(quán)對應(yīng)的銀行貸款利息支出也對本季度利潤有所影響，若不包括這部分支出，當(dāng)期利潤為5.62億元，同比基本持平。

中長期而言，永輝能否撬動名創(chuàng)更大范圍的增長，市場認(rèn)知亦有分歧。與泡泡瑪特的高歌猛進(jìn)不同，名創(chuàng)似乎正在經(jīng)歷“黎明前的黑暗”。剁椒Spicy深度分析名創(chuàng)優(yōu)品的財報，并多方采訪，試圖探尋名創(chuàng)“暴跌”背后真相，以及未來發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)。

直營門店的擴張，是影響名創(chuàng)優(yōu)品利潤的核心因素之一。

尤其是海外市場的直營門店有較大程度的增長，截止2025年3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品在海外的直營店由同期的281家增長到548家，凈增長267家。而合伙人門店（加盟）和代理人門店，分別同比凈增長118家、232家。

第一季度，直營門店增加了45家，增數(shù)高于合伙人門店（加盟）和代理人門店，后2者第一季度分別增加28家、22家。

海外一直都是名創(chuàng)優(yōu)品重點發(fā)力的市場，尤其是2024年，海外的擴張態(tài)勢明顯加強，2024年海外市場門店占比突破40%，第一季度海外門店占比達(dá)到42.9%。根據(jù)前述海外市場不同門店類型數(shù)據(jù)對比，可以判斷名創(chuàng)優(yōu)品內(nèi)部開始將直營作為海外市場的重點戰(zhàn)略。

對直營店的重點投入意味著名創(chuàng)優(yōu)品在海外市場的戰(zhàn)略，從“跑馬圈地”進(jìn)入精耕細(xì)作階段。

其實早期名創(chuàng)優(yōu)品在海外主要是通過代理合作，快速占領(lǐng)市場。但隨著門店數(shù)量增長到一定規(guī)模，名創(chuàng)優(yōu)品開始陸續(xù)在全球各地落地大店模式，2023年5月，首家全球旗艦店落地美國紐約時代廣場，2024年8月，名創(chuàng)優(yōu)品在印尼雅加達(dá)開設(shè)Central Park旗艦店。

從銷售數(shù)據(jù)來看，這些海外大店是成功的。Central Park旗艦店憑借3000平的占地面積、超1萬的SKU，開業(yè)首日人氣就人氣爆棚，當(dāng)日銷售額突破118萬元，創(chuàng)下名創(chuàng)優(yōu)品單日銷售新高；紐約旗艦店單日營業(yè)額突破55萬元。

名創(chuàng)優(yōu)品在迪拜的史迪奇快閃店，周末兩日業(yè)績達(dá)110.72萬人民幣

但這些“超級大店”的成功能否復(fù)制在海外其他不同規(guī)模的自營模式中，名創(chuàng)優(yōu)品仍在摸索，或許未來找到一套可復(fù)制的自營經(jīng)驗方法論之后，名創(chuàng)優(yōu)品會進(jìn)一步減少代理合作，開放加盟、提升直營比例，增強其在海外的經(jīng)營自主權(quán)。

此外，TOP TOY的直營店也由去年同期的17家增長到40家。包括海內(nèi)外，名創(chuàng)優(yōu)品和TOP TOY整體的直營門店數(shù)量為608家，去年同期則為327家。

直營也就意味著更高的成本，尤其現(xiàn)階段處于直營店的投資期，成本壓力更大。雖然這一季度，直營店的收入同比增長85.5%，但相應(yīng)的開支（包括租金、員工工資等）也增加了71.4%。不過按照目前海外市場的增長情況，接下來海外市場的直營店的收入/成本結(jié)構(gòu)會逐漸優(yōu)化。

直營門店的提升有利于品牌的形象管理、經(jīng)營效率、供應(yīng)鏈效益，但也面臨資金壓力大、市場環(huán)境變化等風(fēng)險，非常考驗企業(yè)的本土化經(jīng)驗?zāi)芰Α?/p>

因此除了門店數(shù)量，在海外市場具體的經(jīng)營上，名創(chuàng)優(yōu)品也在嘗試更高效的經(jīng)營模式。例如在北美市場，通過集群式布局提升運營效率，成立了北美專項商品組，針對美國店鋪形態(tài)、門店定位，做針對性貨品傾斜，打造本土化的爆品，第一季度，名創(chuàng)優(yōu)品整個公司北美的門店總數(shù)突破300家。

需要提及的是，前陣子關(guān)稅戰(zhàn)對于名創(chuàng)優(yōu)品也有一定的影響，財報中提到第一季度物流費用同比增加31.3%，或許與此有關(guān)。不過為了有效應(yīng)對地緣政治或者自然災(zāi)害導(dǎo)致供應(yīng)中斷的風(fēng)險，名創(chuàng)優(yōu)品在開拓海外市場的同時，也在東南亞、日韓、美國本地等地同步布局供應(yīng)鏈體系。從營收來看，名創(chuàng)優(yōu)品增長并沒有受到關(guān)稅的影響，第一季度海外收入增長了30.3%。

另一筆持續(xù)增長的成本，就是IP授權(quán)費，第一季度授權(quán)費增加39.6%，但與同期相比占比均在2%左右，相對穩(wěn)定。

IP是驅(qū)動名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)績增長的關(guān)鍵，在還沒有孵化出有熱度的自有IP之前，IP授權(quán)費很難降下去。但本身名優(yōu)品的核心優(yōu)勢在于供應(yīng)鏈和覆蓋多個品類的SKU，與其他以IP為核的生意模型不可同緯度比擬。

根據(jù)2024年財報數(shù)據(jù)，名創(chuàng)優(yōu)品截止2024年12月31日，在各渠道平均每月推出超1180個SKU，提供了超12600個可選的核心SKU的廣泛產(chǎn)品組合，覆蓋了包括生活家居、小型電子產(chǎn)品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護(hù)理、零食、香水、文具和禮品在內(nèi)的11個主要品類。

目前名創(chuàng)優(yōu)品基本上合作了市面上絕大多數(shù)熱門IP，從經(jīng)典IP哈利·波特到哆啦A夢，從新爆款《黑神話·悟空》到WAKUKU，均有涉及。今年以來，名創(chuàng)優(yōu)品官宣了多個合作，其中不乏很多IP的二度合作。

由于從簽約授權(quán)到全渠道上線有一定的周期，因此上述表格無法直接與上漲的授權(quán)費畫等號，但如此高頻的聯(lián)名合作，以及名創(chuàng)目前的IP合作數(shù)量，授權(quán)費的上漲也是情有可原。

不過，繼Barbie以及Chiikawa之后，名創(chuàng)優(yōu)品其他的IP合作并沒有再造出“現(xiàn)象級的IP聯(lián)名案例”，去年與《黑神話·悟空》的合作雖然也掀起了不小的消費熱情，但該合作主要是“作為黑神話官方衍生品全球線下獨家發(fā)售渠道”，并沒有開拓聯(lián)名周邊，銷售存在一定限制。

但與迪士尼、哈利·波特、三麗鷗、哆啦A夢等大眾知名度高的IP的合作，也在一定程度上擴展了從人群到銷量的基本盤，屬于常態(tài)化有消費者愿意買單的系列。名創(chuàng)優(yōu)品迪士尼復(fù)古郵票盲盒，更是創(chuàng)下了“一款單品近億的銷售額”。

與海外市場的持續(xù)增長不同，名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)的經(jīng)營進(jìn)入了調(diào)整階段。

一個明顯的變化，是在邁入萬店之前，名創(chuàng)優(yōu)品開始理性對待規(guī)模擴張，開始重點改善單店經(jīng)營效率，并關(guān)掉了部分經(jīng)營不善的門店，截止3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品在中國內(nèi)地的門店為4275家，而截止2024年12月31日中國內(nèi)地門店數(shù)量為4386，減少了111家。

官方表示，“主動、有序地關(guān)停了一些面積較小門店及裝修陳舊的老店，優(yōu)化了門店布局”。關(guān)店主要是“經(jīng)營3年以上、200平以下低產(chǎn)店鋪，平均月店銷低于20萬”，主要集中在二線及以下城市，門店優(yōu)化則遵循“小改大”擴大展示空間、“老煥新”優(yōu)化購物環(huán)境等邏輯。

據(jù)悉，今年新開的店鋪平均面積接近300平，平均店效接近40萬，一季度新家門店的平均店效較2024年同期的新店增加27%。

去年起，“同店提升”成為名創(chuàng)優(yōu)品的戰(zhàn)略核心，開始加強營運、商品、渠道、營銷等部門的協(xié)同聯(lián)動。

而在這一策略下，除了優(yōu)化原因門店，名創(chuàng)也開始轉(zhuǎn)向“大店驅(qū)動增長”的策略。截止目前MINISO LAND已開業(yè)8家，另有15家正在籌備；旗艦店數(shù)量達(dá)43家，150家正在規(guī)劃中。

這一系列舉措也反映在業(yè)績數(shù)據(jù)上，雖然2025年第一季度，名創(chuàng)優(yōu)品在中國內(nèi)地的門店數(shù)有所減少，但收入同比增長了9.1%，對應(yīng)地其在中國內(nèi)地的同店銷售在3月季度的降幅已顯著收窄為中個位數(shù)。

對中國內(nèi)地的經(jīng)營改善，也是此次財報所釋放出的一個積極信號，因為在此之前同店銷售的下滑一直都被外界詬病為名創(chuàng)優(yōu)品是用“用規(guī)模換增長”。

對于很多的大規(guī)模開店的品牌而言，單店銷售都是規(guī)模發(fā)展到一定程度之后必須要去提升的數(shù)據(jù)。

除了名創(chuàng)優(yōu)品這一主品牌的經(jīng)營狀況之外，旗下的潮玩品牌TOP TOY的增長一直都比較亮眼。第一季度，TOP TOY品牌的收入增加58.9%至人民幣3.399億元，這主要得益于TOP TOY門店增長之后帶來的收入。截止2025年3月31日，TOP TOY的門店數(shù)量為280家，而同期為160家。不過第一季度，TOP TOY的門店數(shù)量增長了4家。

去年底開始，跟隨名創(chuàng)優(yōu)品的步伐，TOP TOY也開始重點發(fā)力海外市場，并同樣按照“大店帶小店”的開店策略。3月22日，TOP TOY品牌戰(zhàn)略升級會上，定下了“未來五年，開設(shè)1000家海外門店，100家旗艦大店，海外銷量占比突破50%，中國IP占比達(dá)50%以上”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

但必須承認(rèn)，在當(dāng)下這個IP銷售如日中天的市場，不論是走低價策略的名創(chuàng)優(yōu)品、還是客單價更高的TOP TOY，都面臨著不少競爭對手。諸如KKV、WOW等集合店，甚至品牌自己在推出的IP聯(lián)名產(chǎn)品，都在與名創(chuàng)優(yōu)品分食著整個零售市場，而泡泡瑪特等以IP為核心競之力的品牌也是現(xiàn)階段TOP TOY還跟不上的前輩。

需要提及的是，去年名創(chuàng)優(yōu)品收購永輝超市引行業(yè)關(guān)注，今年開始葉國富擔(dān)任組長主導(dǎo)永輝的改革進(jìn)程，永輝內(nèi)部進(jìn)入了改革陣痛期，2025年第一季度永輝超市較去年減少了273家門店，完成了47家門店調(diào)改，雖然業(yè)績和利潤仍在下滑，但銷售、管理、財務(wù)等費用均在下降。但名創(chuàng)優(yōu)品在零售市場的成功，也讓外界對葉國富主導(dǎo)永輝超市的變革有一定的積極預(yù)測。

按照計劃，永輝接下來會大幅開始關(guān)店、調(diào)改，屆時能否找到一個良性運轉(zhuǎn)的商業(yè)模型，也是名創(chuàng)優(yōu)品的投入是否值得、葉國富能否再一次在零售市場獲得成功的關(guān)鍵節(jié)點。

回到第一季度的業(yè)績，其實名創(chuàng)優(yōu)品雖然利潤有所下滑，但分析發(fā)現(xiàn)這一業(yè)績變化主要是階段性的戰(zhàn)略投入，而且同店銷售等核心數(shù)據(jù)的向好，也說明名創(chuàng)優(yōu)品正在進(jìn)入更高效的經(jīng)營階段。長期來看，名創(chuàng)優(yōu)品在供應(yīng)鏈上的產(chǎn)業(yè)壁壘，仍是其不可被復(fù)制、不可撼動的核心競爭力，也正在給更多零售從業(yè)者帶來新的思考。

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