編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) “剁椒Spicy”，作者：Jolene，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
2026年伊始，又一家卡牌公司向港交所發(fā)起沖刺。
1月1日，Suplay（超級(jí)玩咖）向港交所遞交招股書(shū)，申請(qǐng)主板上市。Suplay曾獲米哈游投資，在招股書(shū)中將自己定位為IP收藏品及消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品公司，業(yè)務(wù)覆蓋收藏卡、卡牌相關(guān)服務(wù)、手辦、毛絨及其他IP衍生品。
市場(chǎng)最為熟悉的是它的旗艦品牌卡卡沃——該品牌主營(yíng)非對(duì)戰(zhàn)型收藏卡，在2024年憑借《哈利波特》收藏卡系列爆火出圈。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近三年Suplay的業(yè)績(jī)保持翻倍級(jí)別的高速增長(zhǎng)，2025年前九個(gè)月收入已破2.8億，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到8642.3萬(wàn)元。
港交所公開(kāi)的Suplay招股書(shū)，下同
然而，這條上市之路尚未有純卡牌公司跑通。
目前，該領(lǐng)域的上市公司多為上游供應(yīng)商或IP巨頭，如卡游的供應(yīng)商京華激光和擁有《鎧甲勇士》等自有IP卡牌的奧飛娛樂(lè)，卡牌僅是其業(yè)務(wù)板塊之一。
即使是行業(yè)頭部卡游，招股書(shū)也在一個(gè)月前二度失效，離對(duì)賭協(xié)議期限只剩半年，業(yè)內(nèi)對(duì)其是否能在對(duì)賭生效前完成三度沖刺感到悲觀。
收藏類卡牌曾是一個(gè)小而美的興趣圈，借谷子經(jīng)濟(jì)的東風(fēng)迅速擴(kuò)張到百億級(jí)別也只是三五年間的事。在資本的批量進(jìn)場(chǎng)和轉(zhuǎn)化下，卡牌行業(yè)的玩家們正試圖以倍速跑完其他行業(yè)周期更長(zhǎng)的劇本。
卡游失利之后，卡卡沃能讓Suplay成為“卡牌上市第一股”嗎？
割席卡游押注高端，收藏卡營(yíng)收占七成
提起卡卡沃，消費(fèi)者聯(lián)想起的是它推出的一系列歐美大IP收藏卡：《哈利波特》、漫威、DC、迪斯尼、《老友記》、《權(quán)力的游戲》……
圖源：@Suplay
這些歐美IP的正版收藏卡牌以往多以美版為主。美國(guó)卡牌市場(chǎng)早在20世紀(jì)中期就進(jìn)入商業(yè)化運(yùn)作體系，Topps、Panini、Upper Deck等老牌卡牌公司承接了大量的歐美IP卡牌的發(fā)行，形成了高卡位（即稀有卡）穩(wěn)定限量且稀有保值的口碑。盡管國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)上述IP并不陌生，但美版卡牌飄洋過(guò)海后在中國(guó)市場(chǎng)更加稀缺，在國(guó)內(nèi)仍屬于小眾收藏品類。
近年卡牌經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張，從小圈子走向大眾。當(dāng)卡游通過(guò)奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等青少年大眾IP和一元包吸引年輕客群，卡卡沃選擇切入高端細(xì)分市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)那些對(duì)經(jīng)典歐美IP有情感連結(jié)、具備較強(qiáng)消費(fèi)力與收藏意愿的成年用戶。
Suplay在招股書(shū)中聲稱，公司超過(guò)99%的消費(fèi)者年齡在18歲或以上?？ㄎ譃樗麄兲峁┝吮让腊婵ǜ椎玫恼鏆W美IP收藏品。此外，卡卡沃卡牌還覆蓋了故宮、《原神》、三麗鷗、空山基等多元IP。
“高端”的定位不僅體現(xiàn)在受眾選擇上，也貫徹于產(chǎn)品設(shè)計(jì)與發(fā)行策略中。在高卡位設(shè)計(jì)上，卡卡沃配置了刺繡、毛絨鑲嵌、金屬鑲嵌、布料鑲嵌等特殊工藝設(shè)計(jì)。
國(guó)家地理恐龍系列的手工刺繡卡和銅塊鑲嵌卡，圖源：@Suplay 黃萬(wàn)鈞
招股書(shū)進(jìn)一步表明，公司卡牌產(chǎn)品聚焦于單卡發(fā)行價(jià)超過(guò)人民幣10元的收藏級(jí)區(qū)間并限量發(fā)行，具有更高收藏屬性和更活躍的受眾群體，與10元以下卡牌的消費(fèi)屬性、娛樂(lè)導(dǎo)向和較少?gòu)?qiáng)調(diào)評(píng)級(jí)或長(zhǎng)期保值形成區(qū)隔——后者顯然指的是剛剛IPO受挫的卡游。
相比卡游在招股書(shū)中將自己定位為泛娛樂(lè)產(chǎn)品公司，強(qiáng)調(diào)制造、互動(dòng)運(yùn)營(yíng)和鋪貨能力，Suplay試圖與之拉開(kāi)差距，證明高端卡牌細(xì)分賽道的潛力和自己的專業(yè)性。
押注高端收藏的細(xì)分策略下，Suplay的增長(zhǎng)成績(jī)確實(shí)亮眼。
根據(jù)招股書(shū)披露，公司2024年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)達(dá)6481.5萬(wàn)元，較上年增長(zhǎng)超三倍；增長(zhǎng)勢(shì)頭在2025年進(jìn)一步延續(xù)，僅前九個(gè)月經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)已實(shí)現(xiàn)8642.3萬(wàn)元，接近上年同期利潤(rùn)的兩倍。
公司將其高速增長(zhǎng)歸因于對(duì)市場(chǎng)機(jī)遇的把握，即集中資源投入正處于快速成長(zhǎng)期的收藏卡牌賽道。2025年1-9月，收藏卡牌及相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司總營(yíng)收的約70%，已成為其最核心的收入引擎。
由于Suplay全力推動(dòng)高毛利的收藏品（卡牌）業(yè)務(wù)，憑借限量發(fā)行、工藝精細(xì)和稀有屬性支撐較高溢價(jià)，收藏品毛利率從約58%上升到約70%。
營(yíng)銷上，Suplay的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支占收入比例從2023年的18.8%降至2025年前九個(gè)月的12.2%。IP運(yùn)營(yíng)方面，IP授權(quán)費(fèi)占收入的比例也有望進(jìn)一步降低（近期占比約為10%-11%）。
低編號(hào)炒溢價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)大跳水，高端收藏真的好做嗎?
Suplay在招股書(shū)中描述了一個(gè)相當(dāng)誘人的市場(chǎng)定位：高端專業(yè)的調(diào)性，小而精的高利潤(rùn)賽道，以及成熟穩(wěn)定的客群。
然而，在社交、集換與二手交易平臺(tái)上搜索“卡卡沃”，人們看到的似乎是另一個(gè)世界——美好愿景的背后，是難以管控的線上價(jià)格體系與降溫的二級(jí)市場(chǎng)。
目前，Suplay只在北京設(shè)置四家線下門店，銷售的主陣地是線上商城，而消費(fèi)者最容易接觸到的是各大直播間。消費(fèi)者在二手交易平臺(tái)上能輕易搜索到低價(jià)出售的整箱卡牌，而直播間的價(jià)位更加混亂而難以監(jiān)控，在極端情況下甚至低至2-3折。
Suplay在招股書(shū)中承認(rèn)，自己對(duì)經(jīng)銷商的控制有限，可能存在未經(jīng)品牌監(jiān)管的次級(jí)分銷，銷售渠道也存在互相競(jìng)爭(zhēng)蠶食的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)銷商在實(shí)際銷售中以自身利益為重，自行降價(jià)也會(huì)持續(xù)影響“高端”的核心賣點(diǎn)。
Suplay沖刺IPO的底氣是“產(chǎn)品具有較高收藏價(jià)值和國(guó)際認(rèn)可度”。任何主打高端收藏價(jià)值的品牌都需要證明自己產(chǎn)品具有可驗(yàn)證的流通性，而穩(wěn)健的二級(jí)市場(chǎng)也被視為品牌調(diào)性穩(wěn)定的重要依據(jù)。
卡牌二級(jí)市場(chǎng)的邏輯與二手奢侈品交易頗為相似：發(fā)行方、經(jīng)銷商和收藏者共同構(gòu)建一套交易、評(píng)判與估值，成熟到一定程度后，便會(huì)衍生出PSA、CGC、BGS等第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以維護(hù)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。
但在社交平臺(tái)上，消費(fèi)者對(duì)卡卡沃二級(jí)市場(chǎng)的情緒卻有些消極。
剁椒在閑魚(yú)上以“卡卡沃 限編”為關(guān)鍵詞檢索了近7日的成交記錄，排除雙方協(xié)商后調(diào)整過(guò)交易內(nèi)容的鏈接，大部分稀有卡牌都在長(zhǎng)期空置后大幅降價(jià)成交。其中，限量10張、編號(hào)01的驚奇隊(duì)長(zhǎng)金卡降價(jià)幅度最大。
在高端卡牌市場(chǎng)中，“編卡”指具有唯一序列編號(hào)且總量受限的稀有卡。二級(jí)市場(chǎng)通常默認(rèn)編號(hào)越靠前，價(jià)值越高，具體價(jià)位也會(huì)受卡面設(shè)計(jì)影響。“追求低編、收藏心儀編號(hào)”本是藏家的樂(lè)趣之一，但如果同一IP不斷推出新系列，“低編”的價(jià)值也會(huì)隨著二彈、三彈的發(fā)行而在無(wú)形中被慢慢稀釋。
以卡卡沃初音未來(lái)16周年收藏卡為例，普卡和編卡在實(shí)物上的區(qū)別并不明顯。編卡仍享有溢價(jià)，但溢價(jià)空間顯然受到發(fā)行策略與市場(chǎng)情緒的制約——畢竟“低編”與“限編”都是人為創(chuàng)設(shè)的概念。或許會(huì)有人會(huì)為01/10買單，但371和372真的會(huì)差很多嗎？
圖源：公眾號(hào)@ICard同好會(huì)
卡卡沃的品控問(wèn)題同樣是一大隱患。社交平臺(tái)上有大量關(guān)于卡卡沃“彎卡”的吐槽，雖有人指出這是PET材質(zhì)厚卡的通病，但它確實(shí)嚴(yán)重影響收藏體驗(yàn)。
除了材質(zhì)爭(zhēng)議，劃痕等“官瑕”也屢被提及。玩家或許能用愛(ài)包容低價(jià)卡牌的官瑕，但當(dāng)一包盲抽的成本上升到59.9元以上，消費(fèi)者對(duì)高卡位品控的心理預(yù)期顯然會(huì)更高。
卡牌的主力消費(fèi)和收藏群體是垂類IP的核心粉絲，他們對(duì)卡牌商家對(duì)待IP的“誠(chéng)意”極為敏感。
卡卡沃《哈利波特》系列的成功，很大程度上也歸功于優(yōu)質(zhì)的卡面選圖與豐富的卡位設(shè)計(jì)。該系列中，演員親簽卡和角色印簽卡的市場(chǎng)評(píng)價(jià)都相對(duì)穩(wěn)定，但部分粉絲對(duì)“物料卡”的營(yíng)銷表達(dá)過(guò)不滿：這類卡牌并非電影制作過(guò)程中的周邊，而是經(jīng)環(huán)球影城授權(quán)，由成品布裁切而成，卻一度被炒到高價(jià)，引發(fā)“圈錢”批評(píng)。直到“物料卡”的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回落到普通區(qū)間，相關(guān)爭(zhēng)議才逐漸平息。
回看前述負(fù)面輿論，幾乎都與卡卡沃的高單價(jià)與收藏定位相關(guān)。通常，卡卡沃單包卡牌（5張）定價(jià)約59.9元，部分相對(duì)冷門的IP存量稀少，價(jià)格更高，如國(guó)家地理恐龍系列的市價(jià)約為89元一包。“抽卡沉船”本是常見(jiàn)情況，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)加重，消費(fèi)者的情緒容易兩極分化，甚至可能將負(fù)面情緒遷移至品牌本身。
與之形成對(duì)比的是用一元包和頻繁上新走低價(jià)路線的卡游。前文已經(jīng)提到，卡卡沃發(fā)售《哈利波特》二彈會(huì)引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)，而卡游的《哈利波特》系列已經(jīng)出到第四彈，卻沒(méi)有面臨太多爭(zhēng)議：在某種程度上，量大管飽能緩和消費(fèi)者對(duì)營(yíng)銷策略與品控的批評(píng)，畢竟抽卡本身追求的是情緒價(jià)值。而稀缺路線需要面對(duì)的一是IP的核心粉絲，二是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)高度敏感的卡牌老玩家，對(duì)手雖少，對(duì)動(dòng)作精細(xì)度的要求卻更苛刻。
為了實(shí)現(xiàn)招股書(shū)中“產(chǎn)品（卡牌）不是一般消費(fèi)品，而是高端收藏”的愿景，卡卡沃提供官方直接送至PSA評(píng)級(jí)的服務(wù)，通過(guò)國(guó)際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的背書(shū)來(lái)確保自身的高端調(diào)性。
這本身無(wú)可厚非，這家成立于19年的公司當(dāng)然不太可能形成獨(dú)立評(píng)級(jí)體系和相關(guān)信譽(yù)。但長(zhǎng)期來(lái)看，將品控和評(píng)級(jí)公信力兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)交由外部的做法并不是可持續(xù)發(fā)展的舉措。
通過(guò)直送模式充當(dāng)客戶和PSA之間的橋梁有太多的不可控因素：線上卡機(jī)畢竟看不見(jiàn)摸不著，一旦出現(xiàn)出廠即低分的狀況，無(wú)論是承認(rèn)廠瑕，還是被懷疑過(guò)程中有人調(diào)換，都會(huì)損害公司的信譽(yù)。
IP焦慮、巨頭入局和輿論監(jiān)管：卡牌生意的“內(nèi)憂外患”
Suplay和卡卡沃要面臨的不僅是自己的問(wèn)題，還有行業(yè)普遍的困境。
卡牌作為低生產(chǎn)成本單品，成本大頭在于線下?tīng)I(yíng)銷和IP授權(quán)費(fèi)用。IP幾乎是所有卡牌商家的生命線。如今IP市場(chǎng)高度成熟，多數(shù)版權(quán)方不愿放出獨(dú)家授權(quán)，卡牌商也無(wú)力承擔(dān)天價(jià)獨(dú)家費(fèi)用。大部分IP授權(quán)協(xié)議為1-3年，不自動(dòng)續(xù)簽。
一旦出現(xiàn)熱點(diǎn)，同行間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)便難以避免。例如今年年初，卡游和集卡社均發(fā)行了《哪吒2》卡包，二者同為正版授權(quán)，發(fā)售時(shí)間撞車，甚至出現(xiàn)了同樣的柄圖。
圖源：小紅書(shū)@歐妮Co文創(chuàng)
在高度依賴IP的情況下，卡牌同行之間陷入授權(quán)、美工、品控和價(jià)格的車輪戰(zhàn)。無(wú)論是擴(kuò)充IP、加碼設(shè)計(jì)還是提升工藝，都需要大量資金支持，這也是卡游和Suplay都迫切尋求上市融資的原因。而2025年Suplay全力押注外部IP授權(quán)，業(yè)績(jī)將直接受IP選擇影響。對(duì)熱點(diǎn)判斷失誤、談判授權(quán)不順暢、速度慢于同行都會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司自有IP的營(yíng)收貢獻(xiàn)率在過(guò)去三年間從40.6%大幅降至4.1%，而前五大授權(quán)IP的收入占比則從47.8%提升至77.7%。
目前，卡卡沃成人化歐美大IP的路線形成了鮮明的特色與記憶點(diǎn)，但這些IP都不是獨(dú)家授權(quán)，如卡游也曾經(jīng)出過(guò)《哈利波特》、漫威和DC等歐美IP的卡包。
純卡牌玩家之外，愛(ài)奇藝和閱文等手握IP的大平臺(tái)都將卡牌視為自己的新拓賽道。擁有喜羊羊等大量自有IP的奧飛娛樂(lè)也從24年開(kāi)始重點(diǎn)拓展卡牌等潮玩業(yè)務(wù)。這些具備巨大體量和資源的玩家未來(lái)也勢(shì)必繼續(xù)擴(kuò)充自己的IP矩陣，卡卡沃當(dāng)前的舒適圈在未來(lái)很容易受到?jīng)_擊。
事實(shí)上，在卡牌賽道姿態(tài)最從容的本就未必是純卡牌公司。
除了IP方和平臺(tái)，傳統(tǒng)文具產(chǎn)商如廣博集團(tuán)也已經(jīng)向潮玩文創(chuàng)轉(zhuǎn)型，自然不會(huì)放過(guò)低門檻、高利潤(rùn)的的卡牌領(lǐng)域。
卡游上游供應(yīng)商京華激光的2025年半年報(bào)也顯示，《哪吒2》帶動(dòng)的卡牌熱潮推動(dòng)其文創(chuàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)61.98%。
純卡牌公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在授權(quán)、設(shè)計(jì)和品控上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，易被模仿稀釋，也容易被IP方、平臺(tái)乃至上游供應(yīng)鏈降維打擊。
為了分散風(fēng)險(xiǎn)，卡游正在拓展毛絨潮玩等多元業(yè)務(wù)，集卡社的母公司杰森娛樂(lè)也推出了谷子品牌森羅萬(wàn)象。而Suplay卻反向而行，all in卡牌賽道，卡牌業(yè)務(wù)的占比在不到三年間從32.9%大幅攀升至70%。這種與卡牌賽道深度捆綁的激進(jìn)策略成效如何，仍有待觀察。
此外，卡牌行業(yè)還有一個(gè)長(zhǎng)期存在的隱憂：盲盒抽卡機(jī)制與青少年消費(fèi)讓卡牌商業(yè)模式本身面臨著監(jiān)管與輿論的雙重壓力。不少外部分析認(rèn)為這是卡游兩次上市未果的一大原因。
對(duì)此，Suplay提出了客戶99%以上為成年人的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在招股書(shū)中，公司也如實(shí)列出了監(jiān)管政策變動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，包括合規(guī)成本上升、審批延遲、營(yíng)銷推廣受限，乃至商業(yè)模式本身面臨調(diào)整等。
這些不確定性，如同籠罩在整個(gè)行業(yè)上空的烏云。
結(jié)語(yǔ)
卡卡沃面臨的不只是自己的問(wèn)題，還有卡牌乃至潮玩領(lǐng)域的共性困境。賽道雖然熱鬧，但至今無(wú)人敲鐘。
隨著谷子經(jīng)濟(jì)崛起，卡牌市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)圈和批量資本化。原本小而美的圈子突然被拉入到大眾視野，眾多流量與資金涌入并野蠻生長(zhǎng)，也難免出現(xiàn)亂象。與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)仍缺乏權(quán)威的卡牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與真正垂直且成熟的二級(jí)交易平臺(tái)，這對(duì)于卡牌收藏價(jià)值的穩(wěn)定與市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展至關(guān)重要。
隨著谷子經(jīng)濟(jì)退潮，卡牌市場(chǎng)的泡沫也會(huì)隨之消散。若無(wú)法建立起完善的市場(chǎng)體系與商業(yè)邏輯，多元化集團(tuán)尚可剝離業(yè)務(wù)離場(chǎng)，而純卡牌公司將面臨一損俱損的困境。
消費(fèi)情緒和投資風(fēng)口畢竟不能等同，微小的時(shí)間差也影響著資本流動(dòng)的方向?；蛟S，這個(gè)市場(chǎng)本還沒(méi)有成熟到支撐起一家成熟的上市公司。
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