「IPO全觀察」欄目聚焦首次公開募股公司，報道企業(yè)家創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與成功故事，剖析公司商業(yè)模式和經(jīng)營業(yè)績，并揭秘VC、CVC等各方資本力量對公司的投資加持。

作者丨馮汝梅

編輯丨關(guān)雎

圖源丨Midjourney

近日，浙江博銳生物制藥股份有限公司（下稱“博銳生物”）正式向港交所遞交上市申請，擬登陸主板市場。

創(chuàng)新藥行業(yè)融資環(huán)境尚未完全回暖，多數(shù) Biotech企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，而博銳生物已連續(xù)3年實現(xiàn)盈利，在行業(yè)中顯得尤為特別。

數(shù)據(jù)顯示，公司2024年收入16.23億元，凈利潤9129.5萬元，毛利率維持在79.5%的高水平。2025年前三季度收入已達13.79億元，利潤1.22億元。

增長的核心之一，來自其首款自主研發(fā)的1類創(chuàng)新藥安瑞昔?（澤貝妥單抗）。該產(chǎn)品在2024年收入達2.77億元，相較于2023年的1065萬元，同比增幅超過25倍。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，按自身免疫性疾病生物制劑收入計算，博銳生物自2023年起已連續(xù)兩年位列中國制藥企業(yè)第一。

博銳生物成立于2019年，總部位于浙江臺州，其前身為海正藥業(yè)的生物制劑業(yè)務(wù)部門，后通過引進戰(zhàn)略投資者重組設(shè)立為獨立公司。公司由王海彬博士作為主要發(fā)起人創(chuàng)立，她目前擔任博銳生物執(zhí)行董事兼總裁。

上市前，公司共完成4輪主要融資，累計融資金額超20.4億元，估值從最初的66億元躍升至135億元。其投資人包括太盟投資集團（PAG）、海正藥業(yè)及新加坡政府投資公司（GIC）等機構(gòu)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，截至遞表前，太盟投資集團持股44.62%，為控股股東；海正藥業(yè)持股39.62%，為第二大股東；Cliff（GIC旗下主體）持股4.64%。員工持股平臺上海品瞻持股4.58%。臺州灣投資持股2.61%，臺州國有資產(chǎn)持股2.81%，杭州富陽至富持股1.74%。

圖源：招股書

01 70后博士的30年另類創(chuàng)業(yè)路

1970年3月，王海彬出生于浙江省臺州市溫嶺市（臺州市代管的縣級市），是地道的臺州人。

博銳生物執(zhí)行董事兼總裁王海彬 圖源：博銳生物

在生物醫(yī)藥圈，海外留學(xué)深造后歸國創(chuàng)業(yè)是一條常見的精英路徑。而王海彬的故事有些不同。她沒有留學(xué)背景，職業(yè)生涯的起點和全部三十多年都落在國內(nèi)——更具體說，是在臺州的海正藥業(yè)內(nèi)部。她從公司的一個生物藥業(yè)務(wù)部門做起，最終將這個部門帶出了體系，創(chuàng)立了博銳生物。

1991年從復(fù)旦大學(xué)生命科學(xué)學(xué)院微生物學(xué)專業(yè)畢業(yè)后，王海彬沒有選擇留在上?；虺鰢?，而是回到家鄉(xiāng)臺州，加入了當時的海門制藥廠（海正藥業(yè)前身），從一名基層技術(shù)員做起。

海正藥業(yè)始于1956年，是一家國有控股制藥企業(yè)，于2000年在上交所掛牌上市（股票代碼：600267），目前已成為國內(nèi)最大的抗生素、抗腫瘤原料藥生產(chǎn)基地之一。

王海彬的成長軌跡與海正藥業(yè)的生物醫(yī)藥業(yè)務(wù)發(fā)展同步。2003年，海正啟動生物藥研發(fā)，她受命領(lǐng)導(dǎo)新成立的業(yè)務(wù)單元（BU）——這一單元成為后來博銳生物的雛形。

她帶領(lǐng)團隊從幾十人擴展到數(shù)百人，完整搭建起公司的生物藥研發(fā)體系。2015年，在她的主導(dǎo)下，浙江省首個融合蛋白類生物藥安佰諾?成功獲批上市。

期間，為支撐一線研發(fā)與管理需求，她兩次重回校園。

2001年，在職攻讀浙江工業(yè)大學(xué)生物化學(xué)工程專業(yè)碩士學(xué)位。彼時，她負責(zé)生物制劑的研發(fā)與生產(chǎn)管理，專業(yè)所學(xué)被她直接用于解決一線生產(chǎn)工藝難題，推動了公司多個發(fā)酵類產(chǎn)品的技術(shù)升級。

2011年，已晉升為公司高級副總裁的她，繼續(xù)攻讀浙江大學(xué)藥物分析學(xué)專業(yè)博士學(xué)位。她的研究方向聚焦于生物類似藥質(zhì)量一致性評價、創(chuàng)新單抗藥物穩(wěn)定性控制等實際產(chǎn)業(yè)問題。

博士期間的研究成果形成了多項發(fā)明專利，這些成果后來也成為海正藥業(yè)及博銳生物研發(fā)標準的重要組成部分，也為安瑞昔?等創(chuàng)新藥的上市奠定了基礎(chǔ)。

就在生物藥業(yè)務(wù)逐步起勢之際，海正藥業(yè)卻陷入持續(xù)虧損與債務(wù)危機，亟需通過資產(chǎn)優(yōu)化回籠資金。2019年，海正藥業(yè)決定將生物藥業(yè)務(wù)分拆獨立運營，王海彬順理成章成為新公司的核心負責(zé)人。一批長期共事的海正舊部也隨之成為核心創(chuàng)業(yè)班底。

隨著博銳生物向創(chuàng)新藥研發(fā)深入和資本化進程加速，其管理團隊也進行了戰(zhàn)略性增強。

其中，在IPO遞交前夕，博銳生物聘任劉敏出任公司執(zhí)行董事兼CEO。劉敏是中國生物醫(yī)藥圈一個頗有分量的名字，擁有超過25年的行業(yè)經(jīng)驗，職業(yè)經(jīng)歷完整覆蓋了跨國藥企、本土創(chuàng)新藥企及生物科技公司的核心環(huán)節(jié)。

博銳生物執(zhí)行董事兼CEO劉敏 圖源：博銳生物

他早年曾任羅氏（中國）副總裁，領(lǐng)導(dǎo)腫瘤業(yè)務(wù)團隊，負責(zé)過安維汀等重磅產(chǎn)品的市場策略。此后，他擔任信達生物首席商務(wù)官，構(gòu)建公司商業(yè)化團隊并推動其首款PD-1抑制劑信迪利單抗上市。在加盟博銳生物前，劉敏還出任藥明巨諾董事會主席、行政總裁。

調(diào)整之后，博銳生物的核心管理分工更加清晰。劉敏以執(zhí)行董事兼CEO的身份，統(tǒng)籌戰(zhàn)略規(guī)劃、商業(yè)化拓展、組織管理及整體經(jīng)營決策。王海彬則聚焦研發(fā)與技術(shù)，負責(zé)研發(fā)體系建設(shè)、核心技術(shù)攻關(guān)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等關(guān)鍵工作。

02“亞洲小黑石”押注，估值3年翻倍

博銳生物獨特的起點與團隊構(gòu)成，也吸引了與之匹配的資本。

2019年剛成立時，其首輪重大資本運作便有別于常見的風(fēng)險投資。在地方政府推動產(chǎn)業(yè)升級的背景下，PAG出資38.28億元（10億元增資+28.28億元老股轉(zhuǎn)讓），收購了博銳生物58%的股權(quán)，成為控股股東，原股東海正藥業(yè)保留42%股權(quán)。

這筆交易，也成為當年國內(nèi)生物科技行業(yè)規(guī)模最大的私募股權(quán)投資案例之一。

據(jù)了解，本輪融資歷經(jīng)數(shù)月篩選與談判，王海彬團隊最終選定PAG，背后考量超過了單純的融資。她曾透露，當時的核心訴求不僅是資金，更希望引入具備資本市場運作能力及醫(yī)藥行業(yè)資源的戰(zhàn)略投資方。

PAG恰好是合適選擇——這家在業(yè)內(nèi)被譽為“亞洲小黑石”的頂級投資機構(gòu)，由傳奇投資人單偉建執(zhí)掌，管理資產(chǎn)規(guī)模超550億美元，業(yè)務(wù)橫跨私募股權(quán)、不動產(chǎn)及信貸市場。其在醫(yī)療健康領(lǐng)域布局深遠，曾投資歐洲腫瘤研發(fā)巨頭NMS集團、康寧杰瑞等企業(yè)。

PAG的控股型投資，通常針對已有一定規(guī)模且商業(yè)模式清晰的實體，這本身就代表了資方對博銳生物即時商業(yè)化能力和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的認可。

入股后，PAG中國區(qū)董事長肖遂寧出任博銳生物董事長，為公司引入了更系統(tǒng)的治理與資本規(guī)劃視角，也幫助公司明確了后續(xù)市場化、資本化的發(fā)展路徑。

此后，博銳生物的資本吸引力持續(xù)顯現(xiàn)。

2021年，公司完成5億元戰(zhàn)略融資，PAG、海正藥業(yè)與上海品瞻投資共同增資，投后估值升至71億元。

這筆資金被用于創(chuàng)新藥研發(fā)提速與產(chǎn)能擴張，當年便推動核心產(chǎn)品安健寧?（阿達木單抗生物類似藥）獲批多個兒童適應(yīng)癥——3月新增“兒童斑塊狀銀屑病”適應(yīng)癥，8月再獲批“兒童克羅恩病”適應(yīng)癥。至此，該藥成為國內(nèi)首個覆蓋修美樂?（原研藥）在中國全部適應(yīng)癥的阿達木單抗生物類似藥。

到2022年，全球生物科技行業(yè)迎來資本寒冬，投融資總額大幅下滑，不少企業(yè)融資受阻、管線收縮。但博銳生物逆勢啟動戰(zhàn)略引戰(zhàn)融資，一方面引入臺州國有資產(chǎn)（增資3億元）、杭州富陽產(chǎn)業(yè)基金（增資2.4億元）兩位投資者。另一方面，PAG與Cliff、臺州灣投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，后兩者分別以9184.71萬美元（約6.4億元）、3.6億元從PAG手中收購博銳生物股權(quán)。本輪融資后，公司投后估值增至135億元。

03年營收突破16億，凈利潤漲近4倍

與眾多從零開始的Biotech不同，博銳生物誕生時便承接了海正藥業(yè)成熟的生物藥業(yè)務(wù)，其早期核心正是能快速產(chǎn)生現(xiàn)金流的生物類似藥——即在療效和安全性上與原研藥幾乎一樣，但價格更低的仿制生物藥。

這使得公司在起步時就擁有了成熟的商業(yè)化產(chǎn)品線，避免了漫長的“純投入期”，獲得了關(guān)鍵的現(xiàn)金流和市場基礎(chǔ)。

圖源：招股書

公司成立當年，首款產(chǎn)品安健寧?即獲批上市。作為國內(nèi)第二款獲批的阿達木單抗生物類似藥，其以1150元/支的定價上市，相較于原研藥修美樂當時醫(yī)保談判前約7600元/支的價格，費用降幅超過85%，明顯降低了患者的年治療負擔，并一舉打破了原研藥長期壟斷國內(nèi)市場的格局。

憑借這一可及性優(yōu)勢，安健寧?在2019年獲批后迅速打開市場，上市后不久便搶占全國約35%的市場份額，并長期位居國產(chǎn)同類產(chǎn)品銷量第一。在2020年納入國家醫(yī)保目錄后，其市場滲透率逐步提高，銷售額不斷攀升，峰值近10億元，成為公司的“現(xiàn)金奶牛”。

后來陸續(xù)上市的5款生物類似藥——安佰諾?、安佰特?、安瑞澤?、安佰欣?、安舒正?也全部納入國家醫(yī)保目錄。

這6款成熟產(chǎn)品構(gòu)成了博銳生物收入的基本盤，2024年，僅成熟產(chǎn)品線就貢獻了公司超70%的收入。同時，70%以上的高毛利率為公司提供了源源不斷的“造血”能力。

圖源：招股書

在賽道選擇上，王海彬再次展現(xiàn)了她的能力。當多數(shù)藥企扎堆競爭白熱化的腫瘤免疫賽道時，她憑借其產(chǎn)業(yè)直覺，果斷將核心押在當時仍屬于藍海的自身免疫疾病領(lǐng)域。

這一關(guān)鍵決策，為博銳生物在自身免疫賽道贏得了先發(fā)優(yōu)勢。2023年，其自主研發(fā)的首款1類創(chuàng)新藥安瑞昔?（抗CD20單抗）獲批上市。這是國內(nèi)首款針對該靶點的抗體創(chuàng)新藥，也是目前國內(nèi)唯一獲批的1類創(chuàng)新CD20單抗，其關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)顯示出優(yōu)于同類參照藥物的療效。

該藥上市后快速放量，2024年銷售收入升至2.77億元，較2023年的1065萬元增長2500%，成為公司從成熟生物類似藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的標志。

值得一提的是，2024年，公司總收入達16.23億元，整體盈利超9000萬元，同比增長約3.8倍。這意味著，公司在推廣創(chuàng)新藥安瑞昔?時，已經(jīng)擁有一支覆蓋全國的成熟商業(yè)化團隊和銷售體系，這是其創(chuàng)新藥能夠快速放量的前提。

同時，2024年12月，博銳生物與比利時生物制藥公司優(yōu)時比（UCB）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為倍捷樂?（比奇珠單抗）在中國大陸的獨家CSO（合同銷售組織），負責(zé)產(chǎn)品的商業(yè)化推廣。

倍捷樂?是全球首個且目前唯一獲批的IL-17A/F雙靶點抑制劑，通過同時抑制兩種促炎細胞因子，實現(xiàn)對炎癥和新骨形成的更強抑制作用。

2025年4月，倍捷樂?通過博銳生物的渠道在國內(nèi)上市。憑借公司在自身免疫領(lǐng)域的渠道積累，其上市后快速獲得臨床認可，成為公司創(chuàng)新產(chǎn)品組合的重要補充，也標志著公司從產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)向商業(yè)化服務(wù)拓展的成功嘗試。

截至目前，博銳生物擁有8款已商業(yè)化產(chǎn)品，包括2款創(chuàng)新藥和6款成熟產(chǎn)品，其中7款被納入國家醫(yī)保目錄，覆蓋類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、銀屑病、淋巴瘤等高發(fā)疾病。

同時，公司還布局了20多個研發(fā)項目，其中10余個進入臨床階段，核心在研產(chǎn)品涵蓋潛在First-in-class（同類首創(chuàng)）痛風(fēng)藥物BR2251、多款創(chuàng)新ADC管線及自身免疫疾病新靶點藥物等。

招股書數(shù)據(jù)顯示，公司2025年前三季度總收入13.79億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤1.55億元，利潤規(guī)模已超過2024年全年。

圖源：招股書

與此同時，博銳生物公開表示將80%的研發(fā)投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥，2024年全年及2025年前三季度，其研發(fā)投入超過4億元。目前，公司構(gòu)建了面向未來的技術(shù)平臺。

其中最突出的是其專有的抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）平臺，該平臺旨在開發(fā)具有First-in-class潛力的藥物，其部分候選藥物的毒素載荷來源于獨特的海洋生物資源，差異化明顯。

它的目標，是逐步從一家以成熟產(chǎn)品為主的企業(yè)，轉(zhuǎn)向由創(chuàng)新技術(shù)平臺驅(qū)動的研發(fā)型生物制藥公司。

04紅海中的生存挑戰(zhàn)

盡管創(chuàng)新藥開局強勁，但博銳生物進入的是一條巨頭環(huán)伺的賽道。其核心的自身免疫與腫瘤免疫領(lǐng)域，是跨國藥企與國內(nèi)一線大藥企的重兵布局之地。

在自身免疫領(lǐng)域，市場空間與競爭強度呈正比。僅阿達木單抗這一經(jīng)典靶點，全球市場規(guī)模就接近150億美元。該領(lǐng)域不僅誕生過年銷售額超200億美元的“藥王”修美樂，其原研企業(yè)艾伯維更已成功培育出新一代接棒產(chǎn)品——IL-23單抗Skyrizi在2025年前三季度銷售額已超125億美元，全年預(yù)期171億美元，市場統(tǒng)治力與產(chǎn)品迭代速度驚人。

在國內(nèi)市場，博銳生物要與恒瑞醫(yī)藥、百濟神州等一線大藥企爭奪市場。其明星創(chuàng)新藥安瑞昔?上市之初，便直接切入復(fù)宏漢霖、信達生物等多家本土企業(yè)競爭的CD20單抗紅海。

更大的不確定性來自政策層面。全國范圍內(nèi)的生物類似藥集中采購已經(jīng)啟動，博銳生物的“現(xiàn)金奶牛”——安健寧?、安瑞澤?等核心成熟產(chǎn)品均被納入集采范圍。這意味著，支撐公司七成以上收入的基石業(yè)務(wù)，未來將不可避免地面臨降價壓力，利潤空間或面臨長期擠壓。

目前的行業(yè)共識是，隨著自免賽道同質(zhì)化競爭加劇，未來的競爭核心將轉(zhuǎn)向真正的差異化創(chuàng)新，包括First-in-class/Best-in-class（同類最佳）藥物研發(fā)、給藥方式優(yōu)化（如長效制劑、口服劑型）及適應(yīng)癥拓展等。

博銳生物在IL-17A/F雙靶點、ADC技術(shù)等領(lǐng)域的投入，已提前布局下一階段競爭。但是，如何依靠尚在爬坡期的創(chuàng)新產(chǎn)品，來對沖激烈的競爭與成熟產(chǎn)品線的集采風(fēng)險，仍是公司必須解決的問題。

根據(jù)招股書規(guī)劃，博銳生物擬將募集資金用于創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化、管線研發(fā)推進、技術(shù)平臺升級、潛在投資并購及補充運營資金。其中，創(chuàng)新藥的持續(xù)商業(yè)化與國際化布局將是重點方向。公司將依托臺州生產(chǎn)基地的規(guī)?；a(chǎn)能優(yōu)勢，進一步擴大比奇珠單抗、澤貝妥單抗的市場份額，同時推進更多在研產(chǎn)品上市。

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