編者按：本文來自微信公眾號(hào) “當(dāng)代企業(yè)世界”，作者：當(dāng)代企業(yè)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在高盛、瑪氏等資本巨頭的強(qiáng)勢(shì)助推下，國內(nèi)第二大寵物醫(yī)療服務(wù)商瑞派寵物醫(yī)院（以下簡稱“瑞派”）近日向港交所遞交招股書，開始沖刺“中國寵物醫(yī)療第一股”。

當(dāng)“吸貓擼狗”成為都市生活的情感剛需，“舍得為寵物花錢”，已成為“90后”“00后”愛寵之情的直觀表達(dá)。尤其當(dāng)毛孩子的健康狀況亮起紅燈時(shí)，大多數(shù)寵物主都會(huì)毫不猶豫地掏出上千甚至上萬元的診療費(fèi)。

然而，在以客單價(jià)高著稱的寵物醫(yī)療賽道，卻存在著一個(gè)反直覺的現(xiàn)象：多數(shù)連鎖寵物醫(yī)院仍在虧損邊緣掙扎，甚至陷入越擴(kuò)張?jiān)教潛p的怪圈。

以行業(yè)一哥新瑞鵬為例，在高瓴資本、騰訊、雀巢等豪華資方陣容的加持下，其一度將門店數(shù)擴(kuò)張至近2000家，卻在3年內(nèi)凈虧損超過37億元，最終只能撤回美股IPO申請(qǐng)。

在此背景下，瑞派此次沖擊IPO的亮點(diǎn)和意義，不在于其548家在營醫(yī)院的規(guī)模，而在于其2025年上半年所錄得的盈利——灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，截至2025年6月30日，瑞派是全國性大型連鎖寵物醫(yī)院服務(wù)供應(yīng)商中唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤的企業(yè)。

面對(duì)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的行業(yè)困境，瑞派是如何破局的？

資本驅(qū)動(dòng)的狂奔與隱憂

瑞派的創(chuàng)始人是李守軍。他出生于1963年，先后在東北農(nóng)業(yè)大學(xué)和中國農(nóng)業(yè)大學(xué)獲得農(nóng)學(xué)碩士學(xué)位和預(yù)防獸醫(yī)學(xué)博士學(xué)位。1998年，李守軍創(chuàng)立了聚焦動(dòng)物保健領(lǐng)域的瑞普生物，并于2010年帶領(lǐng)公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

2012年，李守軍洞察到國內(nèi)“鏟屎官”對(duì)毛孩子的關(guān)心，正從“養(yǎng)活”升級(jí)到“養(yǎng)好”，但專業(yè)的寵物醫(yī)院卻寥寥無幾，和歐美成熟市場(chǎng)差距巨大?；谶@一洞察，李守軍跨界創(chuàng)立了瑞派，完成了從“動(dòng)物保健”領(lǐng)域向下游“寵物醫(yī)療”服務(wù)延伸的布局，旨在打通從研發(fā)、生產(chǎn)到服務(wù)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

經(jīng)過十余年發(fā)展，瑞派已構(gòu)建起覆蓋全國的連鎖寵物醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)。截至2025年6月30日，其擁有548家在營寵物醫(yī)院，成為中國第二大寵物醫(yī)療服務(wù)提供商。公司收入以診療服務(wù)為核心，輔以寵物產(chǎn)品銷售、洗美及其他服務(wù)。

招股書顯示，2022年至2024年，瑞派營收分別為14.55億元、15.85億元和17.58億元。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營收9.43億元，同比增長8.49%。

瑞派的成長與其擴(kuò)張策略緊密相關(guān)。自2015年起，公司陸續(xù)收購了天津長江、我寵我愛、成都華茜、杭州虹泰及重慶名望等區(qū)域性品牌。截至2025年6月底，在其548家在營醫(yī)院中，有428家是通過收購獲得，占比達(dá)77.5%。僅2022年至2025年上半年，公司就累計(jì)收購了126家醫(yī)院。

瑞派寵物營收與利潤情況（圖源：瑞派寵物招股書）

各路資本的注入，為瑞派的狂奔按下了加速鍵。2016年，瑞派獲得瑞普生物的天使輪投資；2017年，獲得高盛A輪投資；2018年，再獲高盛、南京瑞聯(lián)、越秀資本等機(jī)構(gòu)的B輪及B+輪投資；2019年，獲得瑪氏中國14億元C輪投資；2022至2023年，完成由蒙牛和基石資本投資的D輪及D+輪融資，公司估值隨之突破百億元。

然而，激進(jìn)擴(kuò)張也推高了商譽(yù)及負(fù)債水平。截至2025年6月30日，瑞派商譽(yù)規(guī)模高達(dá)17.92億元，主要源于收購醫(yī)院的溢價(jià)。招股書坦承，若被收購醫(yī)院業(yè)績未達(dá)預(yù)期，可能引發(fā)減值風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成重大財(cái)務(wù)隱患。

與此同時(shí)，瑞派的流動(dòng)負(fù)債凈額持續(xù)攀升，截至2025年10月31日已達(dá)24.63億元。這主要源于融資協(xié)議中附帶的贖回條款，使公司積累了28.22億元的贖回負(fù)債。招股書表明，該贖回權(quán)在公司遞交上市申請(qǐng)時(shí)自動(dòng)終止。這意味著，上市成為瑞派解除對(duì)賭警報(bào)、避免實(shí)控人因償債而失去公司控制權(quán)的關(guān)鍵一步。

繁榮表象下的行業(yè)悖論

瑞派沖擊IPO的背后，是一個(gè)快速增長的賽道。《2025年中國寵物行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2024年我國犬貓寵物數(shù)量超1.2億只，城鎮(zhèn)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3002億元，其中寵物醫(yī)療消費(fèi)占比28%，規(guī)模僅次于寵物食品。

伴隨寵物數(shù)量增長、老齡化趨勢(shì)以及健康消費(fèi)意識(shí)覺醒，寵物醫(yī)療行業(yè)正向“預(yù)防-診療-康復(fù)”全周期服務(wù)升級(jí)。截至2025年初，全國動(dòng)物診療機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)3.4萬余家，同比增加17%。

啟信寶數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，國內(nèi)寵物行業(yè)發(fā)生融資事件15起，總金額近10億元。其中，寵物醫(yī)療板塊以約53%的投資占比，成為資本關(guān)注的焦點(diǎn)。

然而，行業(yè)繁榮背后卻存在著一個(gè)悖論：寵物主抱怨“看病貴”，而寵物醫(yī)院卻面臨“盈利難”。

眾安保險(xiǎn)理賠數(shù)據(jù)顯示，2023年，單只貓、狗的單次平均就診花費(fèi)分別為2390元和2786元。然而，高昂花費(fèi)未必能換來匹配的服務(wù)。截至2025年底，黑貓投訴平臺(tái)上與“寵物醫(yī)院”相關(guān)的投訴超5800條，價(jià)格高、不透明、亂收費(fèi)是主要痛點(diǎn)。

瑞派寵物的三級(jí)協(xié)同體系（圖源：招股書）

與此同時(shí)，寵物醫(yī)院卻陷入經(jīng)營困境。據(jù)國聯(lián)證券研報(bào)，中國近60%的寵物醫(yī)院日均接診量不足10例，超三分之一醫(yī)院利潤率低于10%。公開數(shù)據(jù)顯示，2024年全國26.5%的寵物診療機(jī)構(gòu)處于虧損狀態(tài)，就連曾擁有近2000家門店的行業(yè)龍頭新瑞鵬也深陷虧損，并于2024年撤回美股IPO申請(qǐng)。

新瑞鵬的發(fā)展軌跡與瑞派相似。在資本助推下，其通過激進(jìn)并購將醫(yī)院數(shù)量從2016年的70家增至2022年的1942家，但規(guī)模擴(kuò)張未能帶來盈利，2020年至2022年，新瑞鵬凈虧損合計(jì)超37億元。

一個(gè)高客單價(jià)的行業(yè)為何難以盈利？新瑞鵬招股書揭示的成本結(jié)構(gòu)可以說明部分問題：2020至2022年，人工與租金兩項(xiàng)剛性成本占總成本比例從68.46%攀升至72.18%。此外，B超儀、CT機(jī)等昂貴設(shè)備使用頻率過低，導(dǎo)致分?jǐn)偝杀揪痈卟幌隆?/p>

換言之，寵物醫(yī)療行業(yè)的高收費(fèi)并未轉(zhuǎn)化為高毛利，而是被人力、租金和設(shè)備等成本吞噬。對(duì)連鎖寵物醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言，如何平衡擴(kuò)張與單店盈利，并有效整合并購標(biāo)的，成為行業(yè)共性難題。

在擴(kuò)張與盈利間“走鋼絲”

在此背景下，瑞派卻在2025年上半年錄得凈利潤1553.6萬元，成為“全國大型連鎖寵物醫(yī)療服務(wù)商中唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤”的企業(yè)。

招股書顯示，若剔除贖回負(fù)債等非現(xiàn)金因素影響，瑞派調(diào)整后凈利潤在2022年、2024年及2025年上半年均為正值，2025年上半年調(diào)整后凈利率達(dá)7.7%。公司整體毛利率也從2023年的21.0%提升至2025年上半年的24.8%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

當(dāng)行業(yè)普遍陷入規(guī)模與盈利的矛盾時(shí)，瑞派采用了一些獨(dú)特的打法破局。

首先，瑞派在行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)了VDP（獸醫(yī)發(fā)展伙伴）模式。收購醫(yī)院時(shí)，瑞派通常會(huì)保留原核心團(tuán)隊(duì)40%的股權(quán)，將雇傭關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槭聵I(yè)合伙關(guān)系，以緩解人才流失與管理融合難題。

城市中心醫(yī)院的高營收，得益于其能提供專科醫(yī)療服務(wù)（圖源：瑞派寵物官網(wǎng)）

在寵物醫(yī)療行業(yè)，個(gè)體門店的創(chuàng)始人往往精于技術(shù)、擁有客戶資源，但缺乏人力資源、財(cái)務(wù)及市場(chǎng)營銷等方面的經(jīng)驗(yàn)。為此，瑞派構(gòu)建了“總部-管理公司-醫(yī)院”三級(jí)管理架構(gòu)?？偛恐贫ǖ恼摺⑴嘤?xùn)體系會(huì)通過管理公司落地到各醫(yī)院。瑞派還通過集團(tuán)化采購、統(tǒng)一管理及內(nèi)部知識(shí)共享提升被收購醫(yī)院效率。例如，并入瑞派后，醫(yī)院材料與設(shè)備通過集團(tuán)供應(yīng)鏈采購，成本顯著降低。

其次，瑞派構(gòu)建了“城市中心醫(yī)院-區(qū)域中心醫(yī)院-社區(qū)醫(yī)院”三級(jí)協(xié)同體系，通過病例分級(jí)和轉(zhuǎn)診機(jī)制優(yōu)化資源配置。

從2022年起，瑞派告別盲目擴(kuò)張，轉(zhuǎn)而尋求網(wǎng)絡(luò)精細(xì)化運(yùn)營下的單店增長。收購與關(guān)店數(shù)量變化體現(xiàn)了這一轉(zhuǎn)向：2022年收購64家、關(guān)閉18家；2023年收購45家、關(guān)閉14家；2024年收購10家、關(guān)閉38家；2025年上半年僅收購7家。

數(shù)字變化背后是瑞派整個(gè)醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)性升級(jí)：單店收入較低的社區(qū)醫(yī)院，數(shù)量從峰值的326家縮減至2025年6月底的281家；作為營收增長基本盤的區(qū)域中心醫(yī)院，數(shù)量則從2022年初的148家增至2025年6月底的219家，在2025年上半年貢獻(xiàn)了43.9%的營收；城市中心醫(yī)院數(shù)量雖少（截至2025年6月底為48家），但單店?duì)I收從2022年的1020萬元穩(wěn)步增長至2024年的1216萬元，2025年上半年?duì)I收占比達(dá)31.5%。

城市中心醫(yī)院的高營收，得益于其能提供專科醫(yī)療服務(wù)。這些服務(wù)客單價(jià)高、毛利優(yōu)于基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)，還有助于構(gòu)建品牌壁壘。招股書介紹，瑞派擁有2137名執(zhí)業(yè)獸醫(yī)師及143名內(nèi)部認(rèn)證?？漆t(yī)師，可提供涵蓋內(nèi)科、外科、皮膚、牙科、心臟科等16個(gè)?？祁I(lǐng)域的醫(yī)療服務(wù)。

最后，瑞派正積極推動(dòng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的精細(xì)化運(yùn)營。2025年，公司啟動(dòng)“筑量計(jì)劃”，將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“私域運(yùn)營”和“客戶終身價(jià)值”理念引入寵物醫(yī)療行業(yè)。通過將客戶沉淀至小程序、企業(yè)微信等私域，并借助健康管理、會(huì)員體系等方式，將“單次就診客戶”轉(zhuǎn)化為“終身信賴客戶”，從而提升復(fù)購率、客單價(jià)及單店盈利能力。

通過VDP模式穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，借助三級(jí)協(xié)同體系和“筑量計(jì)劃”提升單店效率，瑞派的盈利之路為同行提供了一個(gè)轉(zhuǎn)型思路與實(shí)踐參照。

難度更大的整合挑戰(zhàn)

對(duì)瑞派來說，挑戰(zhàn)遠(yuǎn)不止于財(cái)務(wù)報(bào)表，如何讓數(shù)百家標(biāo)準(zhǔn)各異的醫(yī)院真正融合成統(tǒng)一的品牌，是一項(xiàng)更為艱巨的任務(wù)。

一個(gè)突出問題是合規(guī)與品控。2025年，瑞派旗下?？?、濟(jì)南、天津等多地寵物醫(yī)院多次收到監(jiān)管處罰，事由多涉及“使用假劣獸藥開展診療活動(dòng)”。還有醫(yī)院因“未按規(guī)定對(duì)醫(yī)療污水進(jìn)行嚴(yán)格消毒并排入管網(wǎng)”被罰，并因未及時(shí)繳納罰款收到行政強(qiáng)制執(zhí)行催告書。

在相關(guān)投訴平臺(tái)，瑞派累計(jì)投訴量超百條，誤診、亂收費(fèi)、操作不透明等問題較多。社交平臺(tái)上，瑞派旗下部分醫(yī)院也因診療水平參差不齊、收費(fèi)不透明、藥價(jià)偏高及服務(wù)態(tài)度等問題引發(fā)消費(fèi)者不滿。

瑞派面臨的諸多管理難題，是整個(gè)中國寵物醫(yī)療行業(yè)野蠻生長的縮影。行業(yè)在高速擴(kuò)張中，標(biāo)準(zhǔn)缺失與監(jiān)管滯后成為通病。

除了外部整合，瑞派的內(nèi)部治理也面臨質(zhì)疑。瑞派的最大供應(yīng)商正是其創(chuàng)始人李守軍實(shí)控的上市公司瑞普生物。招股書顯示，2025年上半年，瑞派向瑞普生物的采購額達(dá)1.2億元，占總采購額的22.5%。有市場(chǎng)分析指出，這部分關(guān)聯(lián)采購的價(jià)格較第三方平均高出約12%，引發(fā)了是否存在利益輸送的討論。

根據(jù)招股書，瑞派計(jì)劃將上市募集資金主要用于擴(kuò)大寵物醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)、提升健康管理服務(wù)能力、發(fā)展信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施以及品牌建設(shè)與市場(chǎng)營銷。公司計(jì)劃深耕京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝城市群，并逐步拓展至東盟市場(chǎng)。擴(kuò)張方式包括收購與自建，且計(jì)劃逐步提高自建比例。

?？苹ㄔO(shè)則是瑞派破局的重要抓手，公司正在強(qiáng)化一些高附加值?？品?wù)布局。

在中國寵物醫(yī)療市場(chǎng)從分散走向集中、從規(guī)模走向質(zhì)量的關(guān)鍵窗口期，瑞派的上市嘗試不僅是企業(yè)自身的發(fā)展需求，也是行業(yè)進(jìn)化史的縮影。

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