編者按：本文來自微信公眾號(hào) “格隆匯APP”（ID：hkguruclub），作者：遠(yuǎn)禾，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
2024年6月上市后，老鋪黃金創(chuàng)造了股價(jià)一年暴漲20倍的增長奇跡，股價(jià)一度超過1000港元/股，成為港股股王。
然而，隨著新消費(fèi)浪潮退去，近5個(gè)月，老鋪黃金股價(jià)下跌近40%，跌去500億市值。
在資本市場(chǎng)的疑問之下，前有傳統(tǒng)金店如周大福等推出傳承系列，后有其他古法黃金品接連開出新店。
老鋪黃金的故事能否繼續(xù)？下一個(gè)老鋪黃金，是否會(huì)出現(xiàn)？
01
近一年的金價(jià)暴漲，卻讓金店迎來了艱難時(shí)刻。
財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，周大福、周大生、周六福等黃金珠寶上市公司的門店數(shù)量基本都在持續(xù)減少，而這些公司關(guān)掉的門店合計(jì)已經(jīng)超過3000家。
傳統(tǒng)金店紛紛關(guān)門的寒潮之下，老鋪黃金近兩年卻逆勢(shì)崛起。
在深圳銷售額第一的重奢商場(chǎng)羅湖萬象城內(nèi)，老鋪黃金直接開出四家門店。在全國各地的老鋪黃金門店，許多都大排長龍。
羅斯柴爾德公司近日發(fā)布的一份奢侈品行業(yè)報(bào)告預(yù)計(jì)，老鋪黃金2025年凈營收將超越瑞士歷峰集團(tuán)（Richemont）珠寶業(yè)務(wù)在中國市場(chǎng)的營收。
而歷峰集團(tuán)旗下包括卡地亞、梵克雅寶、布契拉提等一眾為人所熟知的奢飾珠寶品牌。
然而，盡管營收仍在持續(xù)飆漲，資本市場(chǎng)已經(jīng)冷靜下來了。
背后原因不難想到——
表面上看，老鋪黃金股價(jià)回調(diào)的原因是，新消費(fèi)退潮，市盈率過高。
在7月的高點(diǎn)，老鋪黃金的動(dòng)態(tài)市盈率一度突破120倍，而傳統(tǒng)行業(yè)龍頭周大福的市盈率僅不到30倍，這樣的估值背后已然存在回調(diào)壓力。
但背后真正的問題是，盡管消費(fèi)者的消費(fèi)熱情仍然存在，消費(fèi)者如今追逐的到底是古法黃金的新鮮感，還是真正認(rèn)可老鋪黃金的品牌？
隨著金價(jià)持續(xù)走高，老鋪黃金的提價(jià)空間正在變得更為有限，消費(fèi)者的消費(fèi)，也變得愈發(fā)謹(jǐn)慎。
在最近一次提價(jià)之后，老鋪黃金產(chǎn)品中，一件重達(dá)14.6g的足金項(xiàng)鏈，售價(jià)已然達(dá)到27920元，每克平均克價(jià)已經(jīng)接近2000元。
對(duì)比之下，周大福對(duì)標(biāo)老鋪黃金的“傳承系列”，16.27g的手鏈僅售22336元，折合每克約1373元，老鋪黃金的平均克價(jià)是其1.4倍。
前有傳統(tǒng)金店品牌全方位狙擊老鋪黃金，老鋪黃金之后，一眾古法黃金品牌也在加速發(fā)展，力圖成為下一個(gè)“老鋪”。
進(jìn)入12月，琳朝、寶蘭兩個(gè)高端黃金品牌先后完成億級(jí)融資。
其中，琳朝的獨(dú)家投資者為此前投資過喜茶和元?dú)馍值娜粘鲑Y本，寶蘭的億元A輪融資由挑戰(zhàn)者創(chuàng)投領(lǐng)投，奢侈品牌Gucci母公司開云集團(tuán)和雷軍旗下的順為資本跟投。
寶蘭的單克黃金售價(jià)甚至已經(jīng)接近3000元人民幣，甚至價(jià)格層級(jí)高于老鋪黃金。
2025年年內(nèi)，寶蘭同樣已進(jìn)行了兩次提價(jià)。
此外，還有正在迅速擴(kuò)張的君佩，已經(jīng)在近一年半的時(shí)間內(nèi)入駐了全國7家萬象城，和萬象系深度合作。
今年下半年開業(yè)的深圳灣萬象城二期，就引入了君佩、文博金、御泰黃金、多寶閣金鋪等多個(gè)高端古法金品牌。
類似的，各大高端商場(chǎng)均在積極引入這類高端古法金品牌，南京德基廣場(chǎng)開出君佩，商場(chǎng)方還入股20%，SKP也開始和宮廷質(zhì)造深度合作。
可以說，從資本市場(chǎng)到企業(yè)內(nèi)部，都在期待下一個(gè)“老鋪黃金”的出現(xiàn)。
這樣的期待背后，也隱藏著資本市場(chǎng)對(duì)于老鋪黃金的疑問。
而市場(chǎng)和消費(fèi)者，都在等待一個(gè)答案。
02
過往，消費(fèi)者認(rèn)知中，黃金飾品的定位往往局限于保值和傳統(tǒng)，因此黃金定價(jià)基本都以材質(zhì)和克重為核心。
在這樣的認(rèn)知下，金店在大眾的認(rèn)知中，也僅僅只是作為銷售金飾的賣場(chǎng)存在，而并沒有品牌價(jià)值。
但老鋪黃金的出現(xiàn)，使得黃金飾品賽道也出現(xiàn)了以設(shè)計(jì)為核心的珠寶品牌，在這樣的認(rèn)知之下，老鋪黃金能夠擁有更高的品牌溢價(jià)以及更大的盈利空間。
然而，老鋪黃金的成功，也使得琳朝珠寶等一眾品牌，得以站在老鋪的肩膀上，走出極致頂奢的路線，追求純手工工藝和藝術(shù)孤品，客單價(jià)和品牌調(diào)性甚至高于老鋪。
來源： 琳朝官方旗艦店
目前，琳朝珠寶在全國僅有一家位于蘭州的線下門店，專注于?非遺手工黃金制品。?天貓旗艦店與?京東旗艦店為其線上的主要銷售平臺(tái)。
2024年?天貓雙11，琳朝珠寶僅定金收入就高達(dá)1800萬元。
這些新一批古法黃金品牌的定位，比起老鋪更為靠近奢侈品，在講故事的能力上，也更甚于老鋪。
且這類品牌雖然規(guī)模小，但直接分流了老鋪?zhàn)顬楹诵牡母邇糁悼腿?，?duì)于老鋪的競(jìng)爭(zhēng)，不可謂不大。
從其商業(yè)模式上講，老鋪以及一眾古法黃金品牌都是一致的。
通過“一口價(jià)”模式，老鋪獲得了脫離原材料成本的定價(jià)自由，這是其近40%毛利率的根源，每年2-3次的定期提價(jià)策略，也強(qiáng)化了其產(chǎn)品的增值和稀缺屬性。
而老鋪通過自有工廠精準(zhǔn)控制生產(chǎn)節(jié)奏和產(chǎn)品投放，不僅維持了高溢價(jià)，也避免了傳統(tǒng)模式下因庫存積壓導(dǎo)致的價(jià)格崩盤。
其高端定位使得其收獲了極致的單店坪效。2024年，老鋪的平均單店銷售額已超過3億元。
但這樣的頂奢定位同樣與規(guī)模擴(kuò)張存在天然矛盾。
由于其門店只能開設(shè)在數(shù)量有限的頂奢商場(chǎng)，根據(jù)估算，包含港澳在內(nèi)，老鋪在國內(nèi)的潛在開店上限約為67家，和卡地亞、寶格麗、愛馬仕等國際奢侈品在國內(nèi)的開店數(shù)量相近，約為當(dāng)前門店數(shù)的兩倍。
這意味著，單純依靠開店驅(qū)動(dòng)的增長天花板幾乎肉眼可見，未來的增長將極度依賴單店?duì)I收的持續(xù)提升，而隨著門店數(shù)量提升，這無疑難度倍增。
不僅如此，為了支撐直營店擴(kuò)張并營造稀缺性，老鋪對(duì)于黃金原材料進(jìn)行了大量囤積，2024年，老鋪存貨達(dá)40.88億元，同比增222.4%，也嚴(yán)重侵蝕了經(jīng)營現(xiàn)金流，2023、2024年，老鋪黃金經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)。
且公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，從2023年底的29.8%升至2025年中的43.1%，在金價(jià)下行周期中或?qū)⒚媾R巨大的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈壓力。
最深刻的問題在于，盡管老鋪努力通過“一口價(jià)”來淡化金價(jià)影響，但其崛起仍與近年金價(jià)的史詩級(jí)牛市脫不開關(guān)系。
也是因此，如今老鋪的提價(jià)和金價(jià)的持續(xù)上漲不無關(guān)系，如果金價(jià)進(jìn)入震蕩甚至下行區(qū)間，老鋪黃金的消費(fèi)者還能否接受其品牌溢價(jià)，老鋪還能否逆勢(shì)提價(jià)，其產(chǎn)品在二手市場(chǎng)能否順利流通，將是對(duì)于老鋪品牌價(jià)值的重要考驗(yàn)。
正如最近一次老鋪于10月下旬的提價(jià)，正好趕上金價(jià)劇烈回調(diào)，導(dǎo)致不少消費(fèi)者質(zhì)疑其割韭菜，就是這一困境的直觀體現(xiàn)。
而更深刻的問題在于，當(dāng)前老鋪的溢價(jià)，很大程度上仍依附于足金黃金這一材質(zhì)的內(nèi)在價(jià)值，而真正的奢侈品溢價(jià)則來源于品牌背后的故事和文化，和材質(zhì)并無太多關(guān)系，脫離了黃金這一載體，老鋪還能獲得品牌溢價(jià)與否，這也是市場(chǎng)對(duì)于老鋪黃金的商業(yè)模式持續(xù)性產(chǎn)生疑問的本質(zhì)問題之一。
事實(shí)上，盡管老鋪黃金40%左右的毛利率已經(jīng)大幅領(lǐng)先于周大福、周大生等傳統(tǒng)金飾品牌，但仍遠(yuǎn)低于國際奢侈品集團(tuán)，如LVMH集團(tuán)、歷峰集團(tuán)、開云集團(tuán)的毛利率都在70%上下。
可見，老鋪距離真正的奢侈品還有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離。
對(duì)于老鋪以及其他新興的古法黃金品牌而言，講故事的能力固然重要，如何講好故事，并將其規(guī)?；l(fā)展，才是品牌持續(xù)向奢侈品發(fā)展的關(guān)鍵。
03
結(jié)語
過往，黃金價(jià)格主要由美元實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)，而伴隨著如今全球央行持續(xù)購金，形成了金價(jià)的長期支撐，因此，金價(jià)或?qū)⒕S持在歷史較高水平，但也并非不會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。
如若金價(jià)能夠在高位震蕩或溫和上漲，老鋪或能借此強(qiáng)化品牌敘事，單店店效持續(xù)提升進(jìn)而在震蕩中逐漸消化估值并維持較高估值。
但一旦金價(jià)出現(xiàn)顯著且持續(xù)的回調(diào)，老鋪的提價(jià)機(jī)制失靈，產(chǎn)品或許就會(huì)出現(xiàn)滯銷。同時(shí)，高昂的黃金存貨面臨減值壓力，緊繃的現(xiàn)金流可能引發(fā)老鋪的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致估值大幅下殺。
作為開辟了金飾新賽道的企業(yè)，老鋪如今的估值已經(jīng)充分甚至過度透支了其完美增長的預(yù)期，
當(dāng)前的股價(jià)回調(diào)可能尚未完全釋放風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于投資者而言，未來老鋪黃金的走勢(shì)已經(jīng)脫離了金價(jià)上漲的故事，更事關(guān)其本身的溢價(jià)能力能否持續(xù)。
而新興的古法黃金在已然有老鋪的經(jīng)驗(yàn)在前的情況下，或許也很難再次上演這樣的神話。（全文完）
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