編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 定焦One（ID：dingjiaoone），作者：王璐，編輯：魏佳，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在茶飲講規(guī)模、快餐講下沉的年代，巴奴想用一片毛肚，叩開港交所的大門。

2024年下半年開始，餐飲企業(yè)在資本市場(chǎng)迎來(lái)新一輪熱潮。從小菜園、綠茶，到古茗、蜜雪冰城，一眾品牌齊聚港股。火鍋賽道也不甘寂寞，6月16日，巴奴國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“巴奴”）向港交所遞交招股書。

相比前幾年“餐飲上市潮”中那些講規(guī)模、拼速度的選手，巴奴顯得有點(diǎn)另類：它強(qiáng)調(diào)直營(yíng)，以“產(chǎn)品主義”自居，曾高調(diào)喊出“服務(wù)不是巴奴的特色”，直指行業(yè)老大哥海底撈。最終，它憑借著毛肚爆款單品，在火鍋紅海中殺出了自己的路。

如今，巴奴正式向資本市場(chǎng)亮出底牌，招股書顯示，其門店數(shù)量145家，2024年收入達(dá)23.1億，盈利1.96億。人均消費(fèi)水平近幾年維持在140元左右，高于海底撈。

這家被視作“產(chǎn)品派代表”的火鍋品牌，到底賺不賺錢？和已經(jīng)上市多年的海底撈相比，還差多遠(yuǎn)？上市之后，它又將面臨哪些變量？

人均140元的巴奴，賺錢嗎？

巴奴成立于2001年，第一家門店開在河南安陽(yáng)。雖然這個(gè)名字聽起來(lái)很“川味”，但它和蜜雪冰城、鍋圈等“消費(fèi)新勢(shì)力”一樣，都是從河南走出去的品牌。

當(dāng)時(shí)，海底撈已經(jīng)成立七年，憑借著極致服務(wù)在火鍋江湖站穩(wěn)了腳跟。巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾公開表示，“巴奴不是沒(méi)學(xué)過(guò)海底撈。2009年巴奴殺入鄭州時(shí)，連著3年在服務(wù)上下功夫”。然而，有海底撈在前，巴奴始終不溫不火。

真正讓巴奴形成明確標(biāo)簽的，是在2012年。巴奴將品牌聚焦在招牌產(chǎn)品毛肚上，正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，并喊出那句頗具爭(zhēng)議性的口號(hào)——“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”。

此舉為其2015年提出的“產(chǎn)品主義”做出鋪墊，但多少也帶有“碰瓷海底撈”的意味。之后，“服務(wù)不過(guò)度”“好面不用舞”等廣告語(yǔ)，言辭之間仍直指海底撈。

不過(guò)，隨著品牌戰(zhàn)略的日漸清晰，巴奴進(jìn)入增長(zhǎng)期。招股書顯示，截至2025年6月9日，巴奴的直營(yíng)門店達(dá)到145家，較2021年末的83家增長(zhǎng)74.7%，覆蓋全國(guó)39個(gè)城市。

它堅(jiān)持純直營(yíng)模式，開店速度較為克制，2022年、2023年及2024年以及2025年Q1，分別新開門店11家、25家、35家及3家。在地域布局上，巴奴以中腰部地區(qū)為核心市場(chǎng)，二線及以下城市門店為114家，占總數(shù)的78.6%，一線城市門店數(shù)量?jī)H31家。

門店數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)，營(yíng)收也在持續(xù)增長(zhǎng)。招股書顯示，2022年-2024年，巴奴總營(yíng)收分別為14.33億、21.12億和23.07億，2025年Q1為7.09億，比去年同期增加25.7%。

在純直營(yíng)模式下，這樣的增速并不算慢。然而，伴隨著增長(zhǎng)而來(lái)的，還有“巴奴太貴”的質(zhì)疑。

2023年，巴奴的“天價(jià)土豆”事件給不少消費(fèi)者留下了深刻印象——一份售價(jià)18元的富硒土豆，端上桌只有5片。今年年初，杜中兵在某次直播中因“火鍋不是服務(wù)底層人民”“月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了”等言論引發(fā)爭(zhēng)議，盡管事后他解釋稱其發(fā)言被斷章取義，但仍然讓巴奴在消費(fèi)者心中留下了“貴價(jià)火鍋”的印象。

從數(shù)據(jù)上看，這種“貴”確實(shí)不是錯(cuò)覺(jué)。

大眾點(diǎn)評(píng)顯示，在北京地區(qū)，巴奴毛肚火鍋門店客單價(jià)在160元左右，而海底撈的均價(jià)則為120元左右。

招股書顯示，從2022年到2025年Q1，巴奴的顧客人均消費(fèi)水平始終維持在140元左右。作為參考，海底撈2024年中國(guó)大陸地區(qū)的人均消費(fèi)水平為95.7元，巴奴同期為142元。

巴奴人均消費(fèi)

海底撈人均消費(fèi)

但問(wèn)題在于，這樣的高客單價(jià)，并沒(méi)有帶來(lái)相匹配的高利潤(rùn)。

招股書顯示，2022年-2024年及2025年Q1，巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為2.9%、6.8%、8.5%以及10.8%。反觀海底撈，2022-2024年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率分別為4.7%、10.8%和14.6%。

換句話說(shuō)，雖然巴奴的人均消費(fèi)高于海底撈，但它的賺錢能力未能同步跟上。這兩個(gè)常被拿來(lái)比較的火鍋品牌，真實(shí)的差距到底有多大？

距離海底撈，還差多遠(yuǎn)？

先來(lái)看賺錢能力。

2024年，海底撈實(shí)現(xiàn)營(yíng)收427.55億，是巴奴的18倍，凈利潤(rùn)47.1億，而巴奴同期為1.96億元。乍一看，這與門店數(shù)量有關(guān)——截至2024年底，海底撈門店數(shù)達(dá)1368家，而巴奴僅為145家，前者約是后者的10倍。

如果粗略估算單店盈利能力，海底撈2024年平均每家門店貢獻(xiàn)營(yíng)收約3123萬(wàn)、利潤(rùn)約344萬(wàn)；而巴奴平均營(yíng)收為1591萬(wàn)，利潤(rùn)約135萬(wàn)，差距依然明顯。

這背后不僅僅是“店多”，更是規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的議價(jià)能力。尤其是像火鍋這類高度依賴原材料采購(gòu)的行業(yè)，只有建立起足夠大的網(wǎng)絡(luò)，才能在成本端壓縮空間。

再看運(yùn)營(yíng)效率。

餐飲行業(yè)的核心效率指標(biāo)是翻臺(tái)率。2024年，海底撈日均翻臺(tái)率為4.1次，比2023年的3.8次有所增長(zhǎng)。全年共接待顧客4.15億人次，較上年增加4.5%。巴奴雖然整體翻臺(tái)率由2022年的3.0次增長(zhǎng)至2025年第一季度的3.7次，但仍不及海底撈。

更高的翻臺(tái)率，意味著同樣的租金、人力與設(shè)備投入下，回報(bào)更高。這背后是更強(qiáng)的組織調(diào)度能力與服務(wù)體系，海底撈已形成成熟的標(biāo)準(zhǔn)化體系與組織模型。

最后，在收入結(jié)構(gòu)上，海底撈更加多元，包含了餐廳經(jīng)營(yíng)、外賣、調(diào)味品及食材銷售、其他餐廳經(jīng)營(yíng)、加盟等六部分。

海底撈的第一大收入來(lái)自于餐廳門店?duì)I收，占到了總營(yíng)收的九成多。但近兩年，其外賣收入增速較快，2024年達(dá)12.54億元，同比增長(zhǎng)20.4%，這主要得益于海底撈一人食產(chǎn)品的開發(fā)。

其他餐飲經(jīng)營(yíng)收入也從2023年的3.46億增加39.6%至2024年的4.83億，主要得益于「紅石榴計(jì)劃」下推出的其他創(chuàng)新餐飲品牌。

海底撈各部分營(yíng)收

相比之下，巴奴的收入較為單一，集中于堂食主業(yè)，無(wú)外賣業(yè)務(wù)，高度依賴餐廳門店。2025年Q1，這部分業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)98.2%。

可以看出，從門店體量到系統(tǒng)效率，從原材料成本到收入結(jié)構(gòu)，巴奴與海底撈仍有較大差距。“產(chǎn)品主義”也許能撐起一個(gè)品牌的個(gè)性，但能否撐起資本想要的利潤(rùn)模型，仍是未知數(shù)。

市場(chǎng)還在增長(zhǎng)，但巴奴面前有三道坎

不可否認(rèn)，巴奴在激烈的火鍋市場(chǎng)中走出了一條相對(duì)獨(dú)特的路徑——它沒(méi)有像多數(shù)連鎖品牌那樣依靠加盟快速跑馬圈地，而是堅(jiān)持直營(yíng)、主打產(chǎn)品主義，打出了差異化。

但是，上市意味著必須面對(duì)更復(fù)雜的考題，擺在巴奴面前的，還有三道檻。

首先，雖然巴奴憑借高端定位打出了差異化，但市場(chǎng)份額沒(méi)有形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以收入計(jì)，巴奴在2024年中國(guó)火鍋市場(chǎng)中排名第三、在中國(guó)質(zhì)量火鍋市場(chǎng)中排名第一，但市場(chǎng)份額分別僅為0.4%、3.1%。

這主要是由于火鍋市場(chǎng)整體較為分散。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)前五大火鍋品牌的市場(chǎng)份額合計(jì)約為8.1%，前五大品質(zhì)火鍋品牌的市場(chǎng)份額合計(jì)約為9.1%。

巴奴的市占率沒(méi)有形成絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，與此同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)卻在不斷加劇。紅餐網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024全年火鍋閉店數(shù)量已超30萬(wàn)家，堪稱餐飲最卷的細(xì)分賽道之一。

另外，消費(fèi)者對(duì)火鍋的消費(fèi)水平出現(xiàn)整體下降。在這一背景下，高端路線能否一直維持下去，市場(chǎng)也存在疑問(wèn)。

商啟咨詢發(fā)布的《2025火鍋餐飲產(chǎn)業(yè)研究報(bào)告》顯示，消費(fèi)選擇火鍋店首要關(guān)注的是價(jià)格，其次才是品牌和口碑。這也讓高價(jià)火鍋們從去年開始集體出現(xiàn)“降價(jià)”潮。

海底撈2024年的客單價(jià)降到97.5元；楠火鍋推出的3.0模式將人均消費(fèi)降到70-80元；慫火鍋也推出了“鍋底8.8元起、葷菜9.9元起、素菜6.6元起、燜飯6元任吃”等活動(dòng)。巴奴去年也進(jìn)行了首次調(diào)價(jià)，在北京市場(chǎng)的客單價(jià)從175元下調(diào)至2024年的160元，但相比同行，價(jià)格依然不低。

不僅一邊降價(jià)，各家還在一邊通過(guò)開發(fā)子品牌、自助餐等形式謀求轉(zhuǎn)型。

比如，近日海底撈部分門店“賣起了盒飯”，上線單價(jià)22元的工作日自助午餐。呷哺旗下高價(jià)火鍋品牌湊湊，則是推出了下午茶——“湊湊煮茶”，試圖填補(bǔ)14:00-17:00的門店空檔，提高翻臺(tái)率。

這意味著，高端火鍋若不能降低頻次門檻、創(chuàng)造更多用餐場(chǎng)景，很難單靠產(chǎn)品溢價(jià)撬動(dòng)增長(zhǎng)。

最后，越來(lái)越多的火鍋品牌盯上低線市場(chǎng)，而這正是巴奴的優(yōu)勢(shì)所在。

巴奴的門店中，約79%位于二線及以下城市，但這一相對(duì)優(yōu)勢(shì)正在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手追趕。

弗若斯特沙利文報(bào)告指出，中國(guó)火鍋行業(yè)將在2024年至2029年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.5%，其中品質(zhì)火鍋增速更為顯著，年復(fù)合增長(zhǎng)率7.8%，而三線及以下城市潛力最強(qiáng)，預(yù)計(jì)到2029年，市場(chǎng)規(guī)模增5135億，自2024年以來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率為7.1%。

這也讓火鍋品牌們都在發(fā)力低線城市，海底撈2024年新開的62家門店中，超過(guò)一半位于三四線城市，加盟試點(diǎn)也主要面向縣域市場(chǎng)。一些新銳火鍋品牌，也將重心放在低線城市上。

這也就意味著，未來(lái)低線城市的“紅利”不再屬于某一家企業(yè)，而是新的戰(zhàn)場(chǎng)。

海底撈在不同線城市的餐廳數(shù)量和收入情況

此刻，火鍋仍是中國(guó)餐飲最有想象力的賽道之一，但激烈程度也遠(yuǎn)高于以往，巴奴在資本市場(chǎng)的故事，才剛剛開始。

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