編者按：本文來自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

10 月 31 日晚美股盤前，“國際版滴滴”$優(yōu)步.US 公布了 2024 年三 季度財(cái)報(bào)。業(yè)績發(fā)布后，公司的股價(jià)大跌了 10%，初看之下主要問題是出在了核心打車業(yè)務(wù)訂單金額增速的放緩，海豚投研之前的 first take 中已有初步解釋。本次詳細(xì)點(diǎn)評(píng)，我們就進(jìn)一步挖掘是否 還有 其他的瑕疵，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、最重要的訂單額指標(biāo)（Gross booking）上，打車（Mobility）業(yè)務(wù)，本季訂單金額同比增長 17%，較上季度放緩了約 5.6pct。剔除匯率影響后，也是下滑了約 3pct。打車業(yè)務(wù)超預(yù)期的放緩，實(shí)際訂單額比預(yù)期低了約 1.8%，是 Uber 本季財(cái)報(bào)最大的缺陷。其主要競爭對(duì)手 Lyft 推出的 “Price Lock” 低價(jià)打車產(chǎn)品可能對(duì) Uber 造成了一定的壓力。

不過另一支柱，Uber eats 外賣業(yè)務(wù)本季訂單金額同比增長了 16%，相比上季度增速基本持平、沒有放緩，略超市場預(yù)期的，并無瑕疵之處。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，客單價(jià)雖依然在同比下滑，但下滑幅度是縮窄到了 0.7%。核心業(yè)務(wù)訂單量同比增速由 20% 放緩到了 17%，即單量的走弱是增長放緩的主因。進(jìn)一步看，月活用戶達(dá)的同環(huán)比增 13%，基本平穩(wěn)。而平均月活用戶每季下單 17.8 次，雖仍環(huán)比提升，但因?yàn)槿ツ晖然鶖?shù)較高，同比增速大幅滑落了近 3pct。因此，下單頻次增長初顯乏力是上述所有不及預(yù)期的指標(biāo)背后真正的誘因。

2、收入角度，雖然打車業(yè)務(wù)的訂單額增長稍不及預(yù)期，但GAAP 口徑下各業(yè)務(wù)的收入反而普遍在小幅加速，也都小超預(yù)期，看似不錯(cuò)。但其中有 Uber 確認(rèn)營收口徑在不斷微調(diào)的影響，在剔除口徑影響后，實(shí)際營收增長還是有些瑕疵。

可比口徑下，打車業(yè)務(wù)的 take rate 環(huán)比走低了 0.4pct，使得打車業(yè)務(wù)可比收入增速是下降了近 7pct。且從 take rate 環(huán)比走低來看，可能 Uber 確實(shí)是受到了 Lyft“打價(jià)格戰(zhàn)” 的影響。

調(diào)整后外賣業(yè)務(wù)本季的變現(xiàn)率也環(huán)比略降了 0.1pct，由于目前 Uber eats 正在推廣廣告變現(xiàn)，變現(xiàn)率卻環(huán)比略降有些意外。因此，調(diào)整后收入增速也小幅放緩了 2.6pct，好在幅度不大。

3、然而又一個(gè)反轉(zhuǎn)是，雖然訂單量增長放緩，調(diào)整后可比的變現(xiàn)率也都環(huán)比走低。但本季毛利額同比增長 20.8%，較上季大幅提速了 7.4pct。且邏輯上收入口徑的變更對(duì)毛利并不會(huì)有多少影響，毛利的增長是 “真實(shí)可靠” 的?？梢?，Uber 調(diào)整后變現(xiàn)率的下滑并沒影響到公司自身的盈利，即便感受到了一些競爭壓力，公司也有能力向下傳導(dǎo)到司機(jī)或商戶身上。

4、費(fèi)用角度，公司控費(fèi)提效的趨勢也仍在繼續(xù)。管理和研發(fā)偏內(nèi)部費(fèi)用的支出絕對(duì)額仍在同比下降。而營銷和運(yùn)營費(fèi)用這些和運(yùn)營規(guī)模更正相關(guān)的絕對(duì)支出額雖同比小幅增長，但在更高的毛利增長下，費(fèi)用率也仍是環(huán)比收縮的。整體上，所有經(jīng)營費(fèi)用占毛利的比重環(huán)比下降了約 5pct 到了 76%。

因此，毛利潤仍在高速增長，控費(fèi)提效的效果也繼續(xù)釋放，公司調(diào)整后的經(jīng)營利潤達(dá)到 15.1 億，同比增速仍高達(dá) 70%。更受關(guān)注的調(diào)整后 EBITDA 指標(biāo)本季則為 16.9 億，比預(yù)期略多 0.4 億，同比增長仍有 55%。

細(xì)分來看，打車和外業(yè)務(wù)的調(diào)整后變現(xiàn)率雖有所走低，adj.EBITDA/訂單額的利潤率實(shí)際分別環(huán)增了 0.4pct 和 0.2pct。盈利大跨步釋放的敘事 “毫發(fā)無傷”。

5、展望四季度，公司指引訂單總金額的中值 435 億，稍稍低于預(yù)期均值的 437 億。指引中值對(duì)應(yīng) 15.8% 的同比增速，較本季大體持平、略降 0.3pct。其中指引還包含了 2pct 的匯率逆風(fēng)影響，因此也不算弱。利潤角度，adj.EBITDA 指引中值為 18.3 億之間，同樣稍微低于預(yù)期的 18.4 億。但差異基本可以忽略，對(duì)應(yīng)同比增速也仍達(dá) 40% 以上。

海豚投研觀點(diǎn)：

經(jīng)過更詳細(xì)的解讀后，可以看到在打車訂單額增長超預(yù)期放緩這個(gè)主要瑕疵外。我們也能看到一些額外的問題，包括：① 增長的放緩主要是由于量的走弱而非價(jià)，相對(duì)來說是個(gè)更嚴(yán)重的問題，因?yàn)榱康淖兓赡芨汹厔菪?；?可比口徑下，打車和外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率實(shí)際是走低的，體現(xiàn)出公司可能確實(shí)感受到了更多的競爭壓力（如 Lyft）。

不過亮點(diǎn)同樣有，首先毛利潤實(shí)際仍在高速增長，展現(xiàn)出 Uber 強(qiáng)大的議價(jià)能力，即便變現(xiàn)率走低，但有足夠能力降成本向下（騎手或商家傳導(dǎo)），保證自身的能力。這點(diǎn)國內(nèi)的滴滴和美團(tuán)同樣如此，即便增長放緩，人均消費(fèi)力下降，平臺(tái)的利潤卻是節(jié)節(jié)走高。

因此，即便不可否認(rèn) Uber 在打車業(yè)務(wù)上確實(shí)出現(xiàn)了增長放緩，競爭壓力也確實(shí)可能邊際提升了。但公司整體利潤高雙位數(shù)的增長 “毫發(fā)無傷 “，平臺(tái)盈利并沒有感受到壓力。

換言之，Uber 最大的問題仍是一致看多下，市場的預(yù)期和定價(jià)過于飽滿。即便是大幅下跌后目前的市值對(duì)應(yīng) 26 年凈利潤仍有 20x PE 以上。過于飽滿的預(yù)期下，市場期待的是優(yōu)等生 “80 分” 以上答卷，那么 “60~70 分” 也就成了不及格。總而言之，仍是好公司也需要好價(jià)格的問題。雖然我們認(rèn)為 Uber 的中長期壁壘和利潤空間并未出現(xiàn)根本性的問題，等待一個(gè)更好的價(jià)格，方是不敗的策略。

以下為本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

01 打車業(yè)務(wù)預(yù)期外放緩，下單頻次增長乏力是根本誘因

最反映真實(shí)經(jīng)營狀況的訂單額指標(biāo)（Gross booking）上，打車（Mobility）業(yè)務(wù)，本季訂單金額約 210 億，同比增長 17%，較上季度放緩了約 5.6pct。不過剔除匯率影響后，實(shí)際增速是下滑了約 3pct，幅度稍小。打車業(yè)務(wù)超預(yù)期的放緩，導(dǎo)致實(shí)際訂單額比預(yù)期低了約 1.8%，是 Uber 本季財(cái)報(bào)最大的缺陷。

不過，海豚投研了解到，部分投行基于高頻數(shù)據(jù)提前預(yù)示了打車業(yè)務(wù)增長可能會(huì)放緩。另外其主要競爭對(duì)手 Lyft 推出的 “Price Lock” 低價(jià)打車產(chǎn)品確實(shí)也可能對(duì) Uber 造成了一定的壓力。

而Uber eats 外賣業(yè)務(wù)本季訂單金額約 187 億元，同比增長了 16%，相比上季度增速基本持平?jīng)]有放緩，因此也是略超市場預(yù)期的。這也符合某些高頻數(shù)據(jù)展示出外賣需求相對(duì)更堅(jiān)韌的情況。

由于打車業(yè)務(wù)的預(yù)期外趨緩，加總外賣 + 打車的核心業(yè)務(wù)整體訂單額增速也從上季的約 20% 放緩到了 17%，稍微低于市場預(yù)期約 0.7%。

價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素上，量的角度（外賣 + 打車）的核心業(yè)務(wù)訂單量同比增速由 20% 放緩到了 17%。至于平均客單價(jià)雖依然在同比下滑，但下滑幅度是縮窄到了 0.7%?？梢妴栴}是出在訂單量或者說需求的走弱。而非匯兌因素或者說海外業(yè)務(wù)占比提高手機(jī)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的價(jià)格變化影響。

再進(jìn)一步看訂單量增長下滑的原因，本季月活用戶達(dá)的同環(huán)比增仍有 13%，較上季并無明顯放緩。而平均單月活用戶每季下單 17.8 次，雖仍在環(huán)比提升，但因?yàn)槿ツ晖然鶖?shù)較高，導(dǎo)致同比增速大幅滑落了近 3pct。因此，人均下單頻次增長開始顯現(xiàn)乏力是上述所有不及預(yù)期的指標(biāo)背后真正的誘因。

02 變現(xiàn)率明升實(shí)降，果真感受到競爭壓力了？

由于 Uber 在英國和加拿大等地區(qū)的部分業(yè)務(wù)因法律原因，從平臺(tái)型轉(zhuǎn)變?yōu)樽誀I模式，公司確認(rèn)的營收也從凈傭金變?yōu)榭偢犊罱痤~，導(dǎo)致營收有所放大，因此下文多數(shù)都從剔除會(huì)計(jì)變更影響后的表現(xiàn)來分析。

收入角度，雖然打車業(yè)務(wù) Gross booking 稍不及預(yù)期，但GAAP 口徑下打車業(yè)務(wù)收入反而是小幅加速的，且小超預(yù)期的，take rate 也小幅走高。不過，剔除模式更的影響，可比口徑下，take rate 是環(huán)比走低了 0.4pct，因此打車業(yè)務(wù)調(diào)整后可比收入增速是下降了近 7pct，幅度比較大。從 take rate 環(huán)比由不小走低來看，確實(shí)可能 Uber 是受到了 Lyft“打價(jià)格戰(zhàn)” 的影響，下調(diào)了變現(xiàn)率以面對(duì)競爭壓力。

調(diào)整后外賣業(yè)務(wù)本季的變現(xiàn)率也環(huán)比略降了 0.1pct，有點(diǎn)在海豚投研的意料之外。照理目前隨著 Uber eats 廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展，變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是有持續(xù)走高趨勢的。因此收入增速也小幅放緩了 2.6pct，不過還算是可接受的范圍內(nèi)。

至于 Uber 貨運(yùn)業(yè)務(wù)，本季度營收約 13.1 億元，同比小增 2%，雖然總算告別了萎縮階段，但在低基數(shù)下仍近乎沒有增長，說明目前該業(yè)務(wù)仍沒明顯起色，無需過多的關(guān)注。

加總各項(xiàng)業(yè)務(wù)，Uber 本季度總營收約 112 億美元。名義上是高于市場預(yù)期，且增速相比上季拉升了 4pct 到 20%。但由上文可見，若是剔除口徑變更的影響后，實(shí)際可比收入增速還算由一定滑坡的。

03 變現(xiàn)率略降，毛利率卻仍提升，公司議價(jià)能力依舊出色

由于公司的收入口徑并不穩(wěn)定，持續(xù)變動(dòng)。導(dǎo)致毛利/收入比重的指標(biāo)不完全可比。因此，我們也主要關(guān)注毛利潤額的增長情況。本季毛利同比增長 20.8%，較上季大幅提速了 7.4pct。 雖然由上文可見，本季度收入口徑的調(diào)整在 GAAP 口徑下夸大了營收的增速。但邏輯上收入口徑的調(diào)整對(duì)毛利并不會(huì)有明顯影響，因此從毛利來看，Uber 調(diào)整后變現(xiàn)率的下滑并沒影響到公司自身的盈利，即便也有壓力也向下傳導(dǎo)到了司機(jī)或商戶身上。

04 控費(fèi)提效依舊，利潤釋放毫發(fā)無損

費(fèi)用角度，公司控費(fèi)提效的趨勢也仍在繼續(xù)。管理和研發(fā)偏內(nèi)部費(fèi)用的支出絕對(duì)額仍在同比下降。而營銷和運(yùn)營支出等和運(yùn)營規(guī)模更正相關(guān)的絕對(duì)支出額雖已同比小幅增長，但在更高的毛利增長下，費(fèi)用率也仍是環(huán)比收縮的。

整體來看，所有經(jīng)營費(fèi)用占毛利的比重環(huán)比下降了約 5pct 到了 76%。

由于毛利潤仍是在高速增長，控費(fèi)提效的效果也仍在高速釋放，公司調(diào)整后的經(jīng)營利潤達(dá)到 15.1 億，同比增速仍高達(dá) 70%。因此雖然增長角度確實(shí)出現(xiàn)了一些走弱的跡象，但利潤高速釋放的趨勢并沒變。

公司更關(guān)注的調(diào)整后 EBITDA 指標(biāo)本季則為 16.9 億，比預(yù)期略多 0.4 億，同比增長仍有 55%，各業(yè)務(wù)細(xì)分來看 ：

1）打車業(yè)務(wù)的 adj.EBITDA為 16.8 億美元，比預(yù)期高近 0.5 億，但雖然調(diào)整后 take rate 是下降的，但利潤占 Gross booking 的比重仍是環(huán)比提升 0.4pct 到 8%。

2）外賣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) adj.EBITDA 6.3 億，利潤率占 gross booking 比重同樣是提升了 0.2pct，同樣比預(yù)期稍好；

3）至于貨運(yùn)業(yè)務(wù)，本季度小虧到 0.19 億，無關(guān)大局；

4）集團(tuán)總部層面的虧損為 6.1 億，環(huán)比略微有些擴(kuò)大。

總體來看，可見雖然打車業(yè)務(wù)的增長有所放緩、調(diào)整后變現(xiàn)率有所走低，但打車和外賣的利潤率仍是提升的。盈利大跨步釋放的故事 “毫發(fā)無傷”。

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