編者按：本文來自微信公眾號ThinkingSlow緩慢思考（ID：ThinkingSlow），作者：戴汨，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：圖蟲創(chuàng)意。

1989年伯克希爾凈資產(chǎn)增長$1.515B，增長率44.4%。

這么大幅度的增長，很多程度上要感謝1989年的牛市，S&P500指數(shù)上漲了27.25%。

巴菲特第一次提出了“穿透利潤”的概念。“穿透利潤”包括公司的運營利潤，加上持有的上市公司股票對應(yīng)的留存利潤（但需要考慮伯克希爾的完稅）。

內(nèi)在價值如果需要每年增長15%，那么“穿透利潤“就需要每年增長15%。

一、 遞延稅的杠桿

1989年伯克希爾的稅費是$712M， 其中$172M是實繳的，剩余的$540M遞延了。絕大部分的遞延稅是由1989年股票未實現(xiàn)的收益造成的。

從經(jīng)濟性角度，遞延稅相當(dāng)是美國政府給的無息貸款，這部分貸款的到期取決于什么時候賣股票。 這個無息貸款不是真的貸款：它只適用于已經(jīng)增值的股票，金額會隨市場的價格每天波動，還隨政府稅率的變化而變。

由于稅法和遞延稅的特點，相對于市場上頻繁交易的投資，伯克希爾的長期投資方法有明顯的優(yōu)勢。

這可以用兩個極端的例子來說明。

假如伯克希爾有1美元，買了一只股票，一年翻一番，然后賣掉。利用賣掉以后的稅后收入，在未來的19年重復(fù)這個過程。那么在第20年，按照34%的資本利得稅，累計給政府的稅大概是$13,000，而自己獲得$25,250。這個結(jié)果看起來不壞。

但是如果只做一次投資，每年翻一番且一直持有， 那么到了第20年，1美元將變?yōu)?1,048,576。當(dāng)兌現(xiàn)的時候，按照34%的稅率，支付給政府$356,500， 公司獲得$692,000。

兩個例子結(jié)果的天壤之別，唯一的原因就是稅收的遞延效果。在第二種場景，政府和伯克希爾都獲得了更多的收入。

雖然持有能帶來稅收的優(yōu)勢，但是這不是長期持有的主要原因。因為如果短期投資你可以實現(xiàn)更高的稅后回報，你也可以把錢從一個投資切到另外一個投資。

伯克希爾采取長期投資的方法，一方面是錢變大了，找到那樣的機會變少了；另外一個原因更重要：相比于一點點的收益率提高，和喜歡且有能力的人在一起做生意更開心。

二、零息債券之惡

大多數(shù)的債券都是定期支付利息，通常是半年。零息債券不同，投資人持有期間不會收到任何利息，而是用票面價值的折價購買，中間的價差就是投資人的收益。 所以零息債券的實際利率由三個要素決定：購買價，到期票面價值和到期期限。

以伯克希爾發(fā)售的零息債券為例，購買價是票面價的44.314%，15年到期。這相當(dāng)于一個按半年復(fù)利計算的的利率5.5%的普通債券。

零息債券起源于第二次世界大戰(zhàn)，當(dāng)時是著名的美國儲蓄債券E系列。 在美國，每兩個家庭中的一家就是這種債券的投資人。 那個時候零息債券這個詞還沒發(fā)明，但E系列實質(zhì)就是零息債券。E系列為期10年，購買價是$18.75，票面價是$25，實際利率相當(dāng)于年化復(fù)利2.9%。

真正的的零息債券出現(xiàn)于1980年代。由于普通的債券雖然定期支付確定的利息比如10%，但是并不能實現(xiàn)復(fù)利的10%。 因為每半年收到利息的時候，市場的利率可能已經(jīng)變?yōu)橹挥?%或者7%了。

所羅門投行創(chuàng)造性的解決了這個問題，他們把比如20年到期的普通債券的40期利息剝離，40期利息單獨做成40期不同期限的零息債券。對不同期限的普通債券如法炮制，拆出來的利息零息債券按同一個到期日捆綁起來銷售就形成了現(xiàn)代意義的零息債券。 這樣任何一個到期日的零息債券都變成復(fù)利的了。 這個發(fā)明滿足了機構(gòu)投資人的要求。

但是華爾街的創(chuàng)新通常開始是好事，后來就變成了壞事。1980年代，零息債券的發(fā)行人變的越來越垃圾。原因在于這種債券誘人的優(yōu)點：中間不用支付利息。

零息債券在80年代縱橫并購市場的邁克爾.米爾肯等人的手里面，變成了著名的垃圾債券，他本人則被稱為“垃圾債券之王”。對這個時代描述最精彩的書莫過于《門口的野蠻人》。

冒險的人通常都會有過人的成就，但是最后很少能逃脫命運的嘲弄。邁克爾.米爾肯1990年被控證券欺詐等6項罪行，判入獄10年，服刑22個月后出獄，2020年獲特朗普特赦

當(dāng)杠桿收購剛開始流行的時候，收購人能借的債務(wù)必須依據(jù)保守的現(xiàn)金流來計算： 營業(yè)利潤加上折舊和攤銷減去常態(tài)資本開支后， 這個數(shù)字必須能夠支付利息和部分債務(wù)本金。

后來，隨著杠桿收購的熱潮，交易的價格越來越高，發(fā)債也變的越來越瘋狂。原來的現(xiàn)金流保障標(biāo)準(zhǔn)降低到只要能保證利息支付就行了。 借債人和放貸人都認(rèn)為本金不需要考慮，到期了只要再貸款就行了。

用不了多久，借債人連這個現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)都覺得太高了。他們發(fā)明了一個新的概念來支持他們的借債：EBDIT。EBDIT是不考慮折舊、利息和稅費前的利潤。他們認(rèn)為折舊不是現(xiàn)金支出，所以EBDIT能支付利息就行了。

實際上，折舊不僅僅和勞動力成本和水電一樣真實，而且是最壞的的成本，是先支付后計算的成本。生意維護的資本支出由于通貨膨脹，通常都高于折舊，從而導(dǎo)致消耗比折舊成本更高的現(xiàn)金。

就像吃飯一樣，一天可以不吃但不能一直不吃。維護用的資本支出一個月可以忽略，如果一直忽略，公司有一天就要死亡。

忽略折舊成本，還不是華爾街最夸張的。 在現(xiàn)金流定義上做完了手腳，他們又開始從利息上做手腳。

他們認(rèn)為利息的覆蓋應(yīng)該只考慮現(xiàn)金的利息，這就是為什么零息債券把杠桿收購?fù)葡虔偪竦脑颉?按照這個邏輯，折舊成本不用算了，現(xiàn)在利息成本也可以不用算了。

看看華爾街下滑的軌跡：正?，F(xiàn)金流要覆蓋利息和部分本金，到只覆蓋利息，到現(xiàn)金流充水不考慮折舊，再到利息只考慮現(xiàn)金利息。

按照這樣的借債標(biāo)準(zhǔn)，一個公司原來稅前利潤$100M， 假如原有債務(wù)的當(dāng)期利息是$90M， 可以再發(fā)行每年$60M利息的零息債券，因為后者不需要支付現(xiàn)金利息。這種零息債券的利率一般很高，這樣到了第二年，公司的實際利息就是$90M常規(guī)利息加$69M的復(fù)利利息，一直往后累積。

有了這個工具，公司借債的能力不再和凈利潤有關(guān)系了，并購交易價格上了天也就不奇怪了。

巴菲特對此的建議是：如果有人和你談?wù)揈BDIT的概念—或者創(chuàng)新了一種新的資本結(jié)構(gòu)，不考慮完成資本支出后的現(xiàn)金流要覆蓋所有利息（不管當(dāng)期利息或者累積利息）的話, 你應(yīng)該立即跑掉。

零息債券不僅僅傷害了直接的參與者，也傷害了很多購買債券的儲蓄銀行的儲戶甚至納稅人。他們購買的零息債券，看起來帶來了豐厚的盈利，但是只是未收到錢的利息數(shù)字，一旦儲蓄銀行出大問題，儲戶或納稅人要為此買單。

華爾街就是這樣，有利益就進他們口袋，出了大問題，納稅人買單。

三、 25年的教訓(xùn)

1990年，巴菲特60歲了，掌管伯克希爾已經(jīng)25年，從小伙子變成了中老年。

經(jīng)驗是人的老師，雖然痛苦。最好的方法當(dāng)然是從別人的痛苦經(jīng)驗中學(xué)習(xí)，而不是自己是吃虧。

巴菲特回顧了自己25年得到的幾個教訓(xùn)。

第一個教訓(xùn)是：買好生意勝過撿煙蒂。

他雖然知道紡織業(yè)不是什么好生意，但是還是貪圖價格便宜。在巴菲特早年的時候，這個購買股票的方法賺到了錢，但是到了1965年他買伯克希爾的時候，他已經(jīng)意識到這種策略不是最佳的。

如果你購買的足夠便宜，即使生意的長期業(yè)績不會好，但是通常生意會有那么幾次機會讓你可以清倉獲得不錯的利潤。 巴菲特把這種投資方法叫做“撿煙蒂投資”。

但是除非你是清算人，這種購買生意的方法是愚蠢的。 首先， 最初的所謂打折價可能并不會如愿出現(xiàn)。在一個困難的生意里面，一個問題剛解決另外一個問題就會冒出來 — 廚房里從來都不會只有一只蟑螂。其次， 開始獲得的一點點價格優(yōu)勢很快會被生意的低回報特性消磨殆盡。

舉例來講，如果一個生意的清算價值是$10M，如果你用$8M的價格買到并可以立即賣掉，你是可以獲得很高的回報。但是如果10年以后你才能賣掉，并且中間也沒分到什么，這個投資的回報就會很差。

時間是好生意的朋友，普通生意的敵人。

現(xiàn)在看來，這個道理簡單明了，但是巴菲特用了好幾次的投資才艱難的學(xué)會。 在購買伯克希爾之后，他又購買了巴爾的摩的百貨商店。

這個錯誤總結(jié)出來的經(jīng)驗就是：用普通的價格購買一家優(yōu)秀的公司，要比用優(yōu)秀的價格購買一家普通的公司更好。 如果要再補充一點，就是優(yōu)秀的公司加上優(yōu)秀的管理層。

第二個教訓(xùn)和第一個相關(guān)：勢比人強。

一個好的騎手遇到一匹好馬，肯定會有好的成績。但是要是遇到了破爛的老馬， 就沒戲了。 不管是伯克希爾的紡織廠還是巴爾的摩的百貨商店，經(jīng)理人都是誠實而有能力的人。他們?nèi)绻錾虾玫纳猓欢ㄗ龅牟诲e。但是如果在流沙里跑，就不會有任何進展。

記住巴菲特的名言：好聲譽的經(jīng)理人遇到壞聲譽的差生意，通常是生意的聲譽完好無損。

第三個教訓(xùn)是： 挑簡單的事情做。

過去25年，伯克希爾收購和管理了各種各樣的公司，有一點是確定的，通過這些很難學(xué)到如何解決困難的問題。最好的方法是不要粘上他們。

記住巴菲特的另一句名言：專注找到一英尺高的欄去跨，而不是去練習(xí)跨七英尺高的欄。

這話或許聽起來不公平，但是在生意和投資里面，專注于容易和明顯的事情，常常比解決復(fù)雜的事情，獲得的利益更為豐厚。

偶爾，你不得不去解決復(fù)雜的難事。那是攤上了沒有辦法，只能硬著頭皮。有的時候，當(dāng)一個優(yōu)秀的生意遇上了一次性但可以解決的大問題，反而可以提供巨大的投資機會，當(dāng)年巴菲特購買美國運通和GEICO股票就是這樣的例子。

總的來說， 避開巨龍要比屠殺他們結(jié)果更好。

第四個教訓(xùn)： 看不見的魔鬼-機構(gòu)強迫癥。

聰明而有經(jīng)驗的管理層并不會自動的做理性的商業(yè)決策。 他們會受到機構(gòu)強迫癥的巨大影響。

常見機構(gòu)強迫癥包括：

1）如同牛頓慣性一樣，機構(gòu)會抵抗任何改變現(xiàn)有方向的變化

2）如同有人閑著就會找事情來填滿時間，公司會用項目或者收購來消耗掉空閑的資本

3）公司領(lǐng)導(dǎo)人，只要渴望收購，不管多蠢，很快會有人提供詳細的回報分析和戰(zhàn)略研究支持他的想法

4）同行的任何行為，不管是擴張、收購、還是薪酬方案，都會很快被無腦的模仿

巴菲特管理伯克希爾的方法就是最小化機構(gòu)強迫癥的影響。

第五個教訓(xùn)：只和自己喜歡、信任和欽佩的人做生意。

雖然這個教訓(xùn)不會保證成功，就像上面講的二流的生意不會成功，即使管理層是你愿意嫁女兒一樣的人。

但是，如果遇上好生意，兩個的結(jié)合就像化學(xué)反應(yīng)，能產(chǎn)生奇跡。

與此相反的，不管生意多么的吸引人，只要人的品質(zhì)有問題，就應(yīng)該遠離。你不可能和一個壞人達成一個好交易。

第六個教訓(xùn)：投資最大的失誤是錯失。

在《What I learned about investing from Darwin》這本書里，作者討論了錯投和錯失兩種錯誤。對普通投資人的結(jié)果最明顯最快的改善是減少錯投。但是，真正高手的錯誤都是錯失。

錯失這種錯誤從局外人的角度是看不見的，只有自己知道。

有一種錯失不能叫過錯，因為可能在一個人的能力圈之外。 真正的錯失是指你能夠非常了解，并且可以下手的機會，但是你磨磨唧唧的咬手指不做決定的錯誤。歷史上，這樣的機會巴菲特舉過例子，包括：沃爾瑪、谷歌等。這兩個都是接近100億美金的損失。

巴菲特的第七個教訓(xùn)： 財務(wù)政策要保守。

很多受過商學(xué)院教育的人，認(rèn)為公司有一個最佳的財務(wù)杠桿比例。巴菲特不這么認(rèn)為。

如果伯克希爾采用高一點的杠桿，即使相比行業(yè)看起來仍然是傳統(tǒng)的，其回報仍然會比現(xiàn)在的23.8%高出不少。

1965年， 即使他認(rèn)為有99%的可能性，更高的杠桿只會對公司帶來好處，他也沒有采用。他的經(jīng)驗是即使1%可能性的風(fēng)險也會讓一家傳統(tǒng)債務(wù)比率的公司遇到巨大的突發(fā)事件時陷入困境甚至違約。

因此，對于債務(wù)，他不喜歡99：1的概率。大概率的額外收益不能抵消他對極小概率痛苦和恥辱的憎惡。巴菲特偶爾也會借債，但一定是在最壞情況也100%安全的情況下。

如果你的行為是合理的，你肯定會得到好的結(jié)果。杠桿只是結(jié)果變快一點。

對于價值投資人，耐心是天然的品質(zhì)。巴菲特和芒格更享受的是過程，而不是結(jié)果。過程對了，結(jié)果就在那里。

下一次的25年回顧在2015年，會更加精彩。巴菲特思考的尺度是以十年為單位的，而且像學(xué)習(xí)機器一樣不斷的進步。

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