編者按：本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

管理費用暴降，首次經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正？

8月1日美股盤前，“國際版滴滴”Uber公布了2023年二季度財報，整體上能用兩句話總結(jié)：1）收入指標(biāo)符合預(yù)期，控費下利潤加速釋放；2）板塊上，打車業(yè)務(wù)依舊堅挺，外賣則繼續(xù)疲軟。財報要點如下：

1. 打車業(yè)務(wù)依舊堅挺：首先Uber最關(guān)鍵的打車（Mobility）板塊本季度實現(xiàn)訂單金額167億美元，同比增速仍高達(dá)25%以上，增長依舊強勁。據(jù)海豚君了解，美國主要大城市至今現(xiàn)場辦公的比例仍不足60%，且紐約公共交通乘客量也遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前的水平。因此，美國居民的通勤需求仍有很大的恢復(fù)空間，網(wǎng)約車需求的后續(xù)增長大概率仍有支撐。

收入上，本季打車業(yè)務(wù)營收48.9億美元，明顯高于市場預(yù)期的46億。剔除商業(yè)模式變更的影響后，“真實”營收約35億，同比增速達(dá)36%，高于訂單額增速?？梢姳炯敬蜍嚇I(yè)務(wù)變現(xiàn)率有所提升。

剔除商業(yè)模式變動的影響后，打車業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率達(dá)20.9%，同比提升了1.7pct。海豚君注意到，和國內(nèi)情況類似，Uber平臺上的司機數(shù)量在近幾個季度開始明顯增長，多項指標(biāo)都已超出19年的水平。

海豚君認(rèn)為，由于通脹的侵蝕，開網(wǎng)約車成為了更多居民獲得額外收入的途徑，而司機的增長既利好了用戶的體驗，也給了Uber平臺更高的獲利空間。

結(jié)合來看，無論是打車訂單的增長還是Uber平臺自身的變現(xiàn)上，打車業(yè)務(wù)都體現(xiàn)出了堅韌的增長趨勢。

2. 外賣業(yè)務(wù)“暮氣沉沉”：與堅韌的打車業(yè)務(wù)不同，外賣業(yè)務(wù)（Delivery）本季度的表現(xiàn)依舊疲軟。首先，訂單金額156億元，與市場預(yù)期完全一致，但同比增速仍僅有12.4%（看似增速回升，但主要因去年2季度基數(shù)已走低）。

海豚君認(rèn)為，美國居民實際消費力受通脹侵蝕，導(dǎo)致本質(zhì)為“升級性消費”的外賣需求持續(xù)疲軟。

而或許由于需求的疲軟，本季度外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率反而環(huán)比下降了，剔除收入口徑變化的影響后，由16.2%下降到了15.6%。因為變現(xiàn)率環(huán)比下降了0.6pct，導(dǎo)致賣業(yè)務(wù)的營收增速（剔除口徑影響）繼續(xù)放緩到23.4%，實現(xiàn)外賣收入30.6億，低于市場預(yù)期4%。海豚君認(rèn)為增速的持續(xù)放緩可能導(dǎo)致公司主動下調(diào)了變現(xiàn)率，從而刺激和穩(wěn)固外賣的需求。

3. 兩相對沖，整體營收無喜無憂：打車和外賣業(yè)務(wù)之外，Uber旗下的貨代運輸業(yè)務(wù)本季收入同比下滑了30%到12.8億元，明顯低于市場預(yù)期的14.4億。由于全球進出口整體有所收縮，海運的需求和價格都處在低位，Uber的海運業(yè)務(wù)也難以 幸免遇難 。

而表現(xiàn)強勁的打車和相對更弱的外賣+貨運業(yè)務(wù)對沖后，Uber本季度總營收92.3億美元，和預(yù)期基本一致。

分地區(qū)來看，北美地區(qū)由于貨運業(yè)務(wù)的拖累，營收增速本季僅剩4%（若剔除貨運為24%）。但歐洲、亞太和南美地區(qū)的營收增速則都在30%左右，是本季拉動了公司整體增長的主要動力。

4. 管理費用暴降，首次經(jīng)營利潤轉(zhuǎn)正？：利潤層面，首先本季實現(xiàn)毛利潤37億美元，和市場預(yù)期基本一致。但費用上，運營支持、營銷推廣和研發(fā)支出費率都基本環(huán)比穩(wěn)定，但管理費用則環(huán)比下降了近一半。上季度支出約9.4億，本季僅支出4.9億，僅此一項就擠出了約4.5億美金的利潤。而公司管理層近期曾宣布2023下半年公司的整體員工數(shù)只減不增，會繼續(xù)降本增效的舉措。

總體上，由于營收和毛利潤的穩(wěn)步增長，疊加管理費用的大幅下降，本季度Uber實現(xiàn)了經(jīng)營利潤近3.3億元，是史上首次在GAAP口徑下實現(xiàn)正的經(jīng)營利潤。但主因是控費而非提效，因此含金量偏低。

5. 三季度指引營收、利潤繼續(xù)提升：對于三季度的業(yè)績，公司指引訂單總金額340-350億之間，同比增速有所提升，且明顯高于預(yù)期的340億。利潤層面，對調(diào)整后EBITDA的指引則是9.75-10.25億之間，同樣超出預(yù)期的9.2億。因此下季度，管理層無論對營收端的增長還是利潤端的釋放都有不錯的信心。

海豚君觀點：總的來看，Uber本次的財報并無多少預(yù)期之外的驚或喜。營收整體符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)上打車業(yè)務(wù)強，外賣和貨代業(yè)務(wù)依次更差也都符合海豚君的設(shè)想。Topline各主要指標(biāo)上并無明顯偏離預(yù)期的。

利潤端也主要是靠管理費節(jié)省的4.5億支出，擠出了超出市場預(yù)期的利潤，但靠硬砍費用實現(xiàn)的利潤超預(yù)期，市場歷來不會給出多少正向反饋（除非公司的估值極低）。

因此，但從本季業(yè)績來看沒有明顯的缺陷，但也沒有繼續(xù)刺激上漲的利好。但對下季度的指引海豚君認(rèn)為還是比較樂觀的，延續(xù)了當(dāng)前營收和利潤都穩(wěn)步提升的趨勢。

而從估值的角度，根據(jù)海豚君的粗略計算，開盤前的股價基本是在沒有衰退的假設(shè)下，充分反映了公司后續(xù)的增長和管理層指引的24財年50億adj.EBITDA，預(yù)期相當(dāng)充分。目前處于業(yè)績、股價、估值三者都在相對高位的情況。因此后續(xù)美國整體經(jīng)濟和股市情緒的邊際變化可能在中短期會主導(dǎo)公司的股價走勢。

以下是詳細(xì)分析

一、打車?yán)^續(xù)強勁，外賣略顯疲弱

首當(dāng)，本季度Uber最核心的業(yè)務(wù)--打車（Mobility）板塊本季度實現(xiàn)訂單金額167億美元，雖然同比增速有所放緩，也仍高達(dá)25%以上。不過，外資券商通過各種跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，也都已預(yù)見了打車業(yè)務(wù)會繼續(xù)強勁的表現(xiàn)，因此數(shù)據(jù)表現(xiàn)僅略高于市場預(yù)期2%，基本符合預(yù)期。

在經(jīng)營層面，雖然美國自21年就已取消防控措施，但實際至今美國核心城市現(xiàn)場辦公的比例仍不足60%，紐約公共交通乘客量也遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫情前的水平。美國居民的通勤需求仍有較大的恢復(fù)空間，從而促進網(wǎng)約車需求繼續(xù)增長。海豚君認(rèn)為隨著企業(yè)更多要求員工現(xiàn)場辦公，后續(xù)打車通勤需求大概率仍會堅挺，而最新的Uber打車App月活數(shù)據(jù)也顯示6月以來用戶增長正在提速。

不同于打車業(yè)務(wù)，Uber的外賣業(yè)務(wù)（Delivery）則增長相對乏力，依舊在低位運行。本季實現(xiàn)Uber外賣訂單金額156億元，與市場預(yù)期完全一致，但同比增速仍僅有12.4%（看似增速回升，但主要是因為去年2季度基數(shù)已明顯走低）。美國居民實際消費力受通脹侵蝕走低，可能是導(dǎo)致“非必需且略昂貴”的外賣需求持續(xù)疲軟的主要原因。

加總外賣及打車業(yè)務(wù)，本季核心訂單金額超過323億美元，整體增速為19%，環(huán)比上季度屬于基數(shù)效應(yīng)下的正常走低。

價量驅(qū)動因素拆解來看，價的角度本季度核心訂單（包括打車和外賣）的平均客單價為14.2美元，由于去年同期較高的汽油價格和人力短缺，客單價已同比下降了2.7%。隨著通脹走低，后續(xù)客單價仍有下降空間，但也有利于單量的增長。

量的角度，核心訂單量增長則保持穩(wěn)定，同比增速保持在22%，和先前幾個季度基本一致。

從用戶數(shù)量和下單頻率的角度拆分來看，本季 Uber平臺上的月活用戶為1.37億人，同比增長12%，增速同樣和前幾個季度基本持平。

下單頻率上，本季度人均下單次數(shù)則為16.7次，繼續(xù)穩(wěn)步提速，同比增長8.6%。用戶量和下單頻次同步穩(wěn)定增長。

二、司機供給也“爆棚”，打車變現(xiàn)率提高

由于Uber在英國和加拿大等地區(qū)的部分業(yè)務(wù)因法律原因，從平臺型轉(zhuǎn)變?yōu)樽誀I模式，公司確認(rèn)的營收也從凈傭金變?yōu)榭偢犊罱痤~，導(dǎo)致營收有所放大，因此下文海豚君主要從剔除會計變更影響后的表現(xiàn)。

具體來看，本季打車業(yè)務(wù)營收48.9億美元，明顯高于市場預(yù)期的46億。剔除商業(yè)模式變更的影響后，“真實”營收約35億，同比增長了36%。

剔除商業(yè)模式變動的影響，打車業(yè)務(wù)的可比變現(xiàn)率達(dá)20.9%，同比提升了1.7pct。作為比對，一季度的變現(xiàn)率相比去年是持平的，可見本季度變現(xiàn)率有不小的提升。

海豚君注意到，和國內(nèi)情況類似，Uber平臺上的司機數(shù)量在近幾個季度開始明顯增長。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，Uber的司機App下載數(shù)量已明顯超出2019年同期，且日活/月活的比例目前已接近40%，同樣處在2019年以來最高的水平。

海豚君認(rèn)為，同樣由于通脹的侵蝕，開網(wǎng)約車成為了更多居民獲得額外收入的途徑（和國內(nèi)情況類似），而司機的增長即利好了用戶的體驗和也給了Uber平臺更高的獲利空間。

而與打車業(yè)務(wù)相反，本季度外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率反而環(huán)比下降了，剔除收入口徑變化的影響后，由16.2%下降到了15.6%。

由于變現(xiàn)率環(huán)比下降了0.6pct，導(dǎo)致賣業(yè)務(wù)的營收增速（剔除口徑影響）繼續(xù)放緩到23.4%，實現(xiàn)外賣收入30.6億，低于市場預(yù)期4%。海豚君認(rèn)為增速的持續(xù)放緩可能導(dǎo)致公司下調(diào)了變現(xiàn)率，從而刺激和穩(wěn)固外賣的需求。

至于Uber的貨運業(yè)務(wù)本季度實現(xiàn)了營收12.8億元，同比下滑了30%，也顯著低于市場預(yù)期的14.4億。

由于近期海運需求和海運價格都持續(xù)處在地位，Uber的海運業(yè)務(wù)也難以幸免遇難。且海豚君一直認(rèn)為to B的貨運業(yè)務(wù)和公司核心的to C業(yè)務(wù)間協(xié)調(diào)效應(yīng)較低，貨代生意的利潤空間也較薄，并不看好Uber貨運板塊的前景。

三、海外市場復(fù)蘇彌補了北美的放緩

加總各項業(yè)務(wù)，Uber本季度總營收92.3億美元，整體基本符合預(yù)期。其中打車業(yè)務(wù)表現(xiàn)最優(yōu)，而外賣和貨運實際都略遜預(yù)期。

分地區(qū)營收來看，北美地區(qū)貢獻(xiàn)了公司近60%的營收，仍是公司最主要的市場。此外，歐洲和中東（EMEA）的市場規(guī)模也在迅速提升，占比已達(dá)20%以上。同比增速上（由于商業(yè)模式變更和收購的影響，增速絕對值被過度放大，主要看增速變動的趨勢）.

具體來看，由于貨運業(yè)務(wù)的拖累，北美的確的營收增速本季僅剩4%（若剔除貨運為24%）。而歐洲、亞太和南美地區(qū)的營收增速則都在30%左右，雖然較上季度都有所放緩，但仍跑贏北美地區(qū)，拉動了公司整體的增長。

四、管理費用暴降，史上首次正經(jīng)營利潤

由于公司打車和外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率環(huán)比來看都有所走低，本季公司的毛利率也略有下降。占總訂單金額的比重環(huán)比略降0.2pct到11.1%，實現(xiàn)毛利潤37億美元，和市場預(yù)期基本一致。

費用層面，可以看到在運營支持、營銷推廣和研發(fā)支出費率都基本環(huán)比穩(wěn)定，但管理費用則環(huán)比下降了近一半。上季度支出約9.4億，本季僅支出4.9億，僅此一項就擠出了約4.5億美金的利潤。

據(jù)海豚君的了解，公司管理層近期曾宣布2023下半年公司的整體員工數(shù)只減不增，下半年會繼續(xù)降本增效的舉措。

總的來看，由于營收和毛利潤的穩(wěn)步增長，疊加管理費用的大幅下降，本季度Uber實現(xiàn)了經(jīng)營利潤近3.3億元，是史上首次在GAAP口徑下實現(xiàn)正經(jīng)營利潤。但主要歸功于管理費用的減少，含金量略低。

五、外賣業(yè)務(wù)盈利超預(yù)期改善

公司主要關(guān)注的調(diào)整后EBITDA指標(biāo)本季整體達(dá)9.2億，明顯高于指引的8-8.5億。分部門情況來看

1）打車業(yè)務(wù)的Adj.EBITDA為11.7億美元，利潤率環(huán)比上季反而略有降低

2）外賣業(yè)務(wù)實現(xiàn)Adj.EBITDA 3.3億，高于預(yù)期的2.95億，Adj EBITDA利潤率反而提升了約1.5pct

3）至于貨運業(yè)務(wù)，本季度虧損0.14億，環(huán)比上季度有所縮窄。

讓人奇怪的是，表現(xiàn)強勁的打車業(yè)務(wù)本季Adj. EBITDA利潤率反而有所縮窄，反而是疲軟的外賣業(yè)務(wù)利潤率有所提高。可能是公司在該兩個板塊上的capex和opex投入也相對應(yīng)的分別增加和減少了。

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