編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)富途安逸（ID： futu-ie），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

從三年前全球知名流媒體音樂服務(wù)商Spotify在紐交所直接上市，到近期全美最大的加密貨幣交易所Coinbase在提交的招股書中，詳細(xì)披露其A類普通股將在納斯達(dá)克通過直接掛牌的方式進(jìn)入公開市場(chǎng)。

直接上市作為一種更加簡(jiǎn)單便捷的上市方式，正在逐漸被更多的新興科技公司所接受。

什么是直接上市

直接上市（Direct Listing）區(qū)別于傳統(tǒng)的IPO上市，是一種不通過承銷商發(fā)行證券而是直接在證券交易所進(jìn)行公開交易的一種上市方式。

一般分為兩類，一類是老股直接上市（Selling Shareholder Direct Listing），另一類則是新股直接上市（Primary Direct Floor Listing）。

前者在目前的證券市場(chǎng)上較為常見，近幾年，很多明星企業(yè)如Spotify，Slack都采取了這種方式上市。只要是滿足上市條件的公司，就可以無(wú)需發(fā)行新股，而是簡(jiǎn)單地登記現(xiàn)有的股票，即可在公開市場(chǎng)進(jìn)行自由交易。

而另一種新股直接上市，則是紐交所的一條新規(guī)，于2020年12月22日才被美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC) 批準(zhǔn)。和老股直接上市不同，新規(guī)允許了直接上市企業(yè)可以不通過承銷商來(lái)發(fā)行新股籌集資金。這一舉措直接削弱了傳統(tǒng)IPO流程的權(quán)威性以及減少了各個(gè)投行機(jī)構(gòu)參與企業(yè)上市的機(jī)會(huì)。

傳統(tǒng)IPO vs. 直接上市

在過往的IPO案例中，往往可以看到上市當(dāng)天股價(jià)大漲的新聞。去年12月10日，全球共享住宿平臺(tái)Airbnb在美國(guó)納斯達(dá)克上市。上市首日，Airbnb開盤價(jià)為146美金/股，報(bào)收價(jià)為144.71美元/股，相較發(fā)行價(jià)68美元/股而言，上漲112.81%，總市值高達(dá)864.6億美元。當(dāng)所有人都沉浸在Airbnb股價(jià)市值暴漲的喜悅中時(shí)，似乎沒有人注意到由于IPO定價(jià)過低而對(duì)企業(yè)造成巨大融資金額損失的事實(shí)。

IPO抑價(jià)發(fā)行似乎是一種常態(tài)，根據(jù)美國(guó)佛羅里達(dá)Jay R. Ritter教授的研究數(shù)據(jù)顯示，從1990年到2020年間，IPO首日的平均漲幅區(qū)間大約在5%到25%之間。將這個(gè)漲幅，換算成是公司由于IPO定價(jià)過低而損失的話，累計(jì)金額高達(dá)約1710億美元。

這些原本應(yīng)該屬于公司創(chuàng)始人、公司員工以及早期陪伴公司的投資人的財(cái)富，在股票首日大漲的當(dāng)天，被轉(zhuǎn)移給了投行以及與投行利益相關(guān)的公開市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Initial Public Offering: Underpricing

傳統(tǒng)的IPO流程非常冗長(zhǎng)復(fù)雜，并且投行機(jī)構(gòu)作為承銷商將貫穿整個(gè)上市流程，是最為至關(guān)重要的角色。從前期的S-1或F-1表格的準(zhǔn)備到后期的執(zhí)行路演和安排發(fā)行公司和投資人的一對(duì)一見面，投行會(huì)把控企業(yè)上市的每一個(gè)流程。其中最關(guān)鍵的兩個(gè)流程，則是投行會(huì)在企業(yè)新股進(jìn)入公開市場(chǎng)之前，將新股進(jìn)行定價(jià)和分配。理論上來(lái)說，投行會(huì)根據(jù)基本調(diào)查，市場(chǎng)調(diào)查以及路演情況，推斷市場(chǎng)目前的供需平衡點(diǎn)，給出一個(gè)合理的發(fā)行價(jià)區(qū)間。

但事實(shí)上，在IPO上市過程中，發(fā)行企業(yè)和投行機(jī)構(gòu)中由于利益的不統(tǒng)一，從而存在代理人問題（Principal-Agent Problem）。對(duì)公司而言，IPO定價(jià)高，即可以融資到更多的資金，是一件喜聞樂見的事情。

但是對(duì)于投行而言，IPO如果定價(jià)過高，他們需要承擔(dān)融資不達(dá)標(biāo)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，必須按照和公司簽訂的協(xié)議將剩余的股票全部自行購(gòu)入。這樣一來(lái)他們?cè)诙▋r(jià)時(shí)，往往會(huì)極其謹(jǐn)慎。較低的IPO定價(jià)，不僅能夠獲得超賣，而且上市首日股票價(jià)格大幅上漲的消息也會(huì)麻痹發(fā)行公司的神經(jīng)，讓他們忽略掉由于定價(jià)不合理而損失的利益。

直接上市，可以在一定程度上有效緩解這類問題，這源于它更簡(jiǎn)單直接的上市流程。在滿足不同標(biāo)準(zhǔn)的上市要求后，公司依然需要遵循基本的步驟準(zhǔn)備招股書等一系列資料交給SEC審核，需要面向投資者進(jìn)行線上線下形式的路演。

與傳統(tǒng)IPO的核心區(qū)別，主要在于直接上市移除了承銷證券的環(huán)節(jié)，投資銀行不再作為承銷商參與證券詢價(jià)、定價(jià)以及承銷等一系列流程，而是以“財(cái)務(wù)顧問”的身份協(xié)助公司進(jìn)行上市。這樣一來(lái)，公司股票跳過投行定價(jià)環(huán)節(jié)，選擇基于市場(chǎng)的真實(shí)供需情況，嚴(yán)格遵循價(jià)格-時(shí)間算法，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)股票的發(fā)行和配售。

另一方面，在傳統(tǒng)IPO流程中，進(jìn)入市場(chǎng)前大部分的股票已經(jīng)被投資銀行配售給一定數(shù)量的利益相關(guān)投資機(jī)構(gòu)，最后能進(jìn)入公開市場(chǎng)的股票數(shù)量非常有限。而直接上市則沒有這個(gè)問題，股票可以直接進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行自由交易，任何擁有證券賬戶的投資者都可以參與。這種發(fā)行機(jī)制，可能會(huì)帶來(lái)更真實(shí)的定價(jià)機(jī)制，并且一定程度上能提高證券定價(jià)和分配的效率。

直接上市的優(yōu)勢(shì)

▎節(jié)省上市成本

對(duì)企業(yè)而言，選擇直接上市，最明顯的好處就是可以節(jié)約企業(yè)的上市成本。根據(jù)普華永道（PwC）的研究數(shù)據(jù)顯示，承銷費(fèi)率大約在募資的4% - 7%之間。去年7月底赴美上市的理想汽車的承銷費(fèi)率約為4%，而另一家貝殼找房的承銷費(fèi)率也在3.5%左右。即使是一些巨頭公司，面對(duì)投行有更高的議價(jià)能力，也依然需要支付高昂的承銷費(fèi)用。

數(shù)據(jù)來(lái)源: PwC

以阿里巴巴為例，雖然承銷費(fèi)率僅為0.25%，但由于其募資金額高達(dá)880億港元，且如果算上超額配售的7,500萬(wàn)新股，承銷費(fèi)用將會(huì)達(dá)到2.53億港元，這筆費(fèi)用是相當(dāng)驚人的。所以企業(yè)選擇直接上市的方式，將會(huì)節(jié)約相當(dāng)大一部分承銷成本，可以選擇將其使用到路演或者投資者關(guān)系建立等環(huán)節(jié)中去。

▎靈活的鎖定期

另一方面，直接上市可以減少鎖定期的限制，為股票創(chuàng)造更多的流動(dòng)性。鎖定期一般是指股份持有人在一定期限內(nèi)不得將所持股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，期限為90天到180天不等。但事實(shí)上這些規(guī)定并不是依據(jù)法律強(qiáng)制規(guī)定的，而是承銷商為了穩(wěn)定目前的市場(chǎng)情況或是為了增強(qiáng)市場(chǎng)信心從而和發(fā)行企業(yè)簽訂了一系列的鎖定期協(xié)議。

直接上市則對(duì)公司現(xiàn)有股東持有的股票并沒有這樣的限制，并且也不需要上市之前的靜默期，公司高管可以在公司上市之前公開討論公司情況。這一改革給予了公司更高的自由度和上市前的曝光度，對(duì)后續(xù)的股票發(fā)行及定價(jià)起到了積極的影響。

結(jié)語(yǔ)

當(dāng)然，直接上市作為一種新的嘗試，對(duì)于很多企業(yè)來(lái)說仍然是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。由于缺少投行機(jī)構(gòu)作為承銷商，承擔(dān)上市過程中的一系列風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)能否上市成功變得更加不可預(yù)測(cè)。

在傳統(tǒng)的IPO中，投行會(huì)以包銷的形式，承接公司如果上市失敗后的融資損失。并且會(huì)在上市之前，對(duì)外公開大量關(guān)于公司的財(cái)務(wù)和市場(chǎng)分析，制造上市前的話題度以確保上市當(dāng)天交易和股價(jià)的正常。

基于以上的風(fēng)險(xiǎn)因素，直接上市可能更適用于本身在市場(chǎng)中已經(jīng)有一定知名度或者是對(duì)公開上市后股票交易環(huán)節(jié)充滿信心的公司。但不可否認(rèn)的是，由于科學(xué)技術(shù)的巨大變化以及新興科技企業(yè)的上市需求不斷更新迭代，直接上市在目前的市場(chǎng)中已經(jīng)成為一種新的趨勢(shì)。

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