編者按：本文來自微信公眾號 “阿爾法工場研究院”，作者：Ian et al.，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
全球?qū)I(yè)投資者與散戶正爭相搶購這種貴金屬，將其價格推至歷史新高—— 且可能已進入泡沫區(qū)間。市場內(nèi)部人士認為，此次上漲的主要驅(qū)動力是 “對某種形式的金融崩潰的內(nèi)在恐懼”。
東京黃金經(jīng)銷商Nihon Material 開門營業(yè)僅一小時，新客戶就已被拒之門外。
40 歲的建筑公司董事大貫健司成功買到了他人生中第一份貴金屬 —— 一根小金條，盡管需要等待一個月才能拿到貨，但他依然滿心歡喜。
“我認為擁有一種真實存在、能實實在在握在手里的東西很重要，” 他表示。
在各國央行購金推動下，黃金迎來了為期三年的強勁漲勢，這不僅激發(fā)了專業(yè)投資者的興趣，也吸引了更廣泛公眾的關(guān)注。如今，全球新老投資者正紛紛涌入這一古老的價值儲存工具市場。
這只是一個例證，表明即便在印度、土耳其等傳統(tǒng)黃金偏好市場之外，散戶投資者也在爭相購買金條和金幣。
在此過程中，他們?yōu)辄S金漲勢火上澆油。目前，黃金價格今年已累計上漲逾50%，達到每金衡盎司 4000 美元的歷史紀(jì)錄，有望迎來 1979 年以來表現(xiàn)最佳的一年 ——1979 年時，受通脹擔(dān)憂推動，金價漲幅超過一倍。本周，中美貿(mào)易緊張局勢再度升級，進一步助推了黃金漲勢。
兩周前，日本國內(nèi)黃金零售價突破每克2 萬日元，日本本土的黃金搶購潮正式拉開帷幕。這一現(xiàn)象引發(fā)日本媒體狂熱報道，也讓日本散戶投資者開始關(guān)注黃金的迅猛牛市行情。
自9 月初以來，金價上漲 19%，這一漲勢難以歸因于現(xiàn)貨黃金價格的任何傳統(tǒng)驅(qū)動因素 —— 利率、通脹預(yù)期或?qū)Φ鼐壵尾环€(wěn)定的新?lián)鷳n。相反，許多觀察人士認為，一場黃金狂熱似乎已席卷了大大小小的投資者。
“現(xiàn)在每個人都在問：‘回調(diào)何時會來？’” 瑞士大宗商品交易商貢沃爾（Gunvor）負責(zé)實物黃金交易的格雷格?弗里斯（Greg Frith）表示，“但每次價格出現(xiàn)回落，就會有一波又一波的機構(gòu)買入?！?/p>
2022 年以來支撐黃金漲勢的主要動力，是各國央行（主要是發(fā)展中國家央行）創(chuàng)紀(jì)錄的購金行為，這些央行希望將外匯儲備資產(chǎn)多元化，減少對美元的依賴。
此外，近期一波機構(gòu)與散戶購金潮令市場意外：今年第三季度，流入黃金ETF（交易所交易基金）的資金達到創(chuàng)紀(jì)錄的 260 億美元 —— 長期對這種無收益資產(chǎn)持懷疑態(tài)度的投資者群體，已被一些人所稱的 “鍍金版錯失恐懼癥”（gold-plated Fomo）所席卷。在資金流入激增的推動下，法國興業(yè)銀行（Société Générale）表示，金價達到每金衡盎司 5000 美元 “越來越不可避免”。
2025 年的各類事件都被用作購金理由：躲避特朗普執(zhí)政下的美國及更不穩(wěn)定的世界；防范富裕國家未來的債務(wù)危機；以及在債券市場動蕩時，作為規(guī)避高估值股票風(fēng)險的最后避風(fēng)港。
“全球范圍內(nèi)，此次黃金上漲的主要根本驅(qū)動力是對某種形式金融崩潰的內(nèi)在恐懼。可以說，是對金融末日的恐懼，也就是對債務(wù)失控局面的恐懼，” 代表礦業(yè)公司利益的世界黃金協(xié)會（World Gold Council）首席執(zhí)行官戴維?泰特（David Tait）表示?！罢麄€黃金漲勢的主要根本原因是債務(wù)，” 他補充道，并承認此次漲勢有時 “違背邏輯”。
隨著漲勢持續(xù)，越來越多的投資者和交易員開始發(fā)問：這波漲勢何時會停止？
即便是黃金長期持有者，也對黃金的熱度感到意外?！斑@感覺好得有點不真實，” 英國皇家倫敦資產(chǎn)管理公司多資產(chǎn)投資主管特雷弗?格里瑟姆（Trevor Greetham）表示。不過，這家已持有黃金頭寸近十年的基金公司，上周又增持了黃金?！叭藗儗ⅫS金視為地緣政治對沖工具、財政風(fēng)險對沖工具，以及對沖特朗普政策風(fēng)險的工具，” 格里瑟姆說。
“黃金面臨的最大風(fēng)險是美國恢復(fù)理性，”他半開玩笑地補充道。
一些人將這波購金潮稱為“貶值交易”：投資者購買黃金，是將其作為長期對沖工具，以應(yīng)對主要經(jīng)濟體放任通脹升溫、進而侵蝕政府債券價值的風(fēng)險。
核心焦點是美國：特朗普正向美聯(lián)儲（美國央行）施加巨大壓力，要求其明確降息，以幫助降低美國的債務(wù)償債成本。
圖源：Bloomberg
圖注：美國總統(tǒng)對美聯(lián)儲理事麗莎·庫克施壓，令投資者擔(dān)憂，導(dǎo)致金價飆升。但觀察人士表示，“如果她能確定繼續(xù)擔(dān)任美聯(lián)儲理事”，事態(tài)可能會有所緩和。
世界黃金協(xié)會的泰特認為，若美國預(yù)期債務(wù)水平下降，可能會抑制金價。“有 10 個因素有利于金價進一步上漲，只有 1 個因素可能扭轉(zhuǎn)漲勢，那就是特朗普能極其幸運地迎來低通脹、高增長的環(huán)境，” 他表示。
擔(dān)憂美聯(lián)儲獨立性的投資者指出，白宮顧問斯蒂芬?米蘭（Stephen Miran）被任命為美聯(lián)儲理事，以及關(guān)于特朗普總統(tǒng)是否有權(quán)解雇美聯(lián)儲理事莉薩?庫克（Lisa Cook）的具有里程碑意義的法律訴訟，都凸顯了這一擔(dān)憂。
“針對莉薩?庫克的解雇風(fēng)波發(fā)生時，你能看到金價大幅飆升，” 倫敦金銀市場協(xié)會（London Bullion Market Association）首席執(zhí)行官露絲?克羅韋爾（Ruth Crowell）指出，“如果她能繼續(xù)留任美聯(lián)儲理事的確定性增強，市場可能會趨于平靜。”
另一個可能抑制黃金漲勢的因素是：若部分央行開始出售黃金，以將其黃金持有量控制在目標(biāo)配置區(qū)間內(nèi)。由于金價上漲過快，黃金價值占央行總資產(chǎn)的比例也大幅上升。
判斷當(dāng)前金價是否處于泡沫區(qū)間并非易事：與公司股票不同，黃金不產(chǎn)生利潤或現(xiàn)金流，無法通過成本進行衡量；與債券也不同，黃金不產(chǎn)生收益，無法與其他資產(chǎn)的回報進行比較。
相反，金價走勢主要由投資者對全球形勢的整體看法推動，且黃金市場也不乏投機性崩盤的先例—— 有時通脹擔(dān)憂消退就會引發(fā)崩盤。
20 世紀(jì) 70 年代通脹沖擊期間，金價大幅飆升，但隨后在 80 年代初出現(xiàn)暴跌；2011 年金價觸及峰值后，也發(fā)生了類似的下跌。
一些分析師已開始擔(dān)憂當(dāng)前市場中的從眾行為。在上個月美國銀行（Bank of America）的調(diào)查中，四分之一的基金經(jīng)理認為 “做多黃金” 是市場上最擁擠的交易，這一比例高于 8 月的 12%，僅次于對所謂 “七大科技股”（Magnificent Seven）的押注。
“在此過程中，投資者可能在不經(jīng)意間制造新的風(fēng)險 —— 黃金市場可能出現(xiàn)泡沫，” 保險公司蘇黎世（Zurich）的首席市場策略師蓋伊?米勒（Guy Miller）表示。
美國銀行分析師在一份報告中表示，從表現(xiàn)來看，近期金價漲勢的加速幅度遠超常規(guī)漲幅：目前金價較200 日移動平均線高出逾 20%，較 200 周移動平均線高出 70%。報告指出，這種情況此前僅發(fā)生過三次，且每次出現(xiàn)后，金價都會在觸及峰值后下跌 20% 至 33%。
今年黃金上漲的一個驅(qū)動因素是不斷升溫的降息預(yù)期：盡管人們對通脹前景感到擔(dān)憂，但降息預(yù)期仍降低了持有政府債券的吸引力。
在美國，盡管8 月通脹率為 2.7%，高于美聯(lián)儲 2% 的目標(biāo)，且寬松的財政政策正為經(jīng)濟增長火上澆油，但投資者仍預(yù)計到明年年底美聯(lián)儲將進行四次 25 個基點的降息。因此，一些投資者越來越多地警告可能出現(xiàn)通脹激增。
“我們在經(jīng)濟繁榮期仍面臨巨額結(jié)構(gòu)性赤字，” 投資管理公司 Man Numeric 的首席投資官丹?泰勒（Dan Taylor）表示，“我認為，人們目前的做法是合理的 —— 他們正努力保護資本，并持有非紙質(zhì)資產(chǎn)（即非金融資產(chǎn)）?！?/p>
他補充道，美國債務(wù)水平極高，“實際上只有一條還算可行的出路”，那就是建立一個 “通脹率高于我們所有人生活中所習(xí)慣的水平” 的機制，這推動投資者購買黃金甚至比特幣等 “供應(yīng)更有限” 的資產(chǎn)。
全球市場中，所謂“財政主導(dǎo)” 的跡象日益明顯 —— 在這種情況下，支出慷慨的政府會對央行的利率制定政策施加更大壓力。日本執(zhí)政的自民黨新任領(lǐng)袖高市早苗（Sanae Takaichi）預(yù)計將向日本央行施壓，要求其不要過快加息。
“像黃金這樣的潛在對沖資產(chǎn)，在股市上漲時也同步上漲，這一事實表明貨幣價值正在下降，” 美國資產(chǎn)管理公司第一老鷹投資（First Eagle）全球價值團隊聯(lián)席主管馬特?麥克倫南（Matt McLennan）表示。
對部分投資者而言，這種“貶值說法” 并非無懈可擊。美國長期債券市場反映的通脹預(yù)期指標(biāo)并未大幅上升，這表明美聯(lián)儲失去通脹控制并非市場的基本預(yù)期。
近期，中美貿(mào)易緊張局勢再度升級，且中國買家在一周長假后重返市場，這在近幾日進一步助推了黃金漲勢。
一些長期關(guān)注黃金市場的人士擔(dān)憂，“錯失恐懼癥”（Fomo）目前正籠罩著這一資產(chǎn)類別：投資者為避免錯過價格動能，最終可能推動金價出現(xiàn)更劇烈的回調(diào)?！斑@可能會讓黃金市場變得更不穩(wěn)定，” 法國興業(yè)銀行大宗商品研究全球主管邁克爾?黑格（Michael Haigh）表示。
投資者表示，黃金的固有屬性使其難以把握退出時機，也難以衡量這一資產(chǎn)類別存在多大程度的過度狂熱。
加劇投資者不安的是，一些判斷黃金貴賤的傳統(tǒng)方法已不再像過去那樣可靠。
其中一個方法是觀察黃金與經(jīng)通脹調(diào)整后的“實際” 利率之間的關(guān)系。傳統(tǒng)觀點認為，當(dāng)實際利率下降時，持有黃金而非有收益?zhèn)臋C會成本會降低，金價也會因此獲得支撐。但疫情后，實際利率與金價同步上升，這種關(guān)系開始失效。
不過，有一個規(guī)律依然成立：黃金與美元呈反向關(guān)系。部分原因在于，黃金以美元計價，當(dāng)美元走弱時，其他市場的投資者購買黃金的成本會降低。
黃金迎來20 世紀(jì) 70 年代以來的最佳開局，與此同時，美元正有望迎來 2017 年以來的最差年份 —— 不斷升溫的降息預(yù)期以及對美聯(lián)儲獨立性的擔(dān)憂共同拖累了美元（綠背）。
央行儲備領(lǐng)域出現(xiàn)了一個最顯著的變化。整體而言，美元資產(chǎn)—— 不僅包括美國國債與票據(jù)，還包括美元存款、股票及各類資產(chǎn)支持證券 —— 仍是全球各國央行官方儲備中占比最大的部分。
圖源：共同社/美聯(lián)社
圖注：4月份東京田中貴金屬公司（Tanaka Precious Metals）的黃金零售價。由于需求激增，日本領(lǐng)先的黃金供應(yīng)商之一田中貴金屬公司上周暫停了小金條和鉑金條的銷售。
但多年購金行為與金價飆升的共同作用意味著，按價值計算，各國央行的黃金持有量有望超過美國國債，成為首要儲備資產(chǎn)。
世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，黃金占央行儲備的比例已從十年前的10% 升至今年 6 月底的約 24%。
世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)（涵蓋已披露和未披露的購金量）顯示，過去十年全球央行一直在穩(wěn)步增持黃金，截至今年6 月底，剔除美聯(lián)儲后，全球央行黃金持有量達 29998.4 噸。
這意味著，按當(dāng)前價格計算，美國以外國家的官方黃金儲備價值約為3.93 萬億美元 —— 略高于 7 月底外國持有美國國債（包括短期國庫券、長期國債與中期票據(jù)）的總額（3.92 萬億美元）。
黃金的超級看漲情景是：美國長期喪失抗通脹公信力，這也將重創(chuàng)美元，同時投資者將為極低利率和資產(chǎn)貶值做好準(zhǔn)備。
由于黃金產(chǎn)量局限于礦商的開采能力，短期內(nèi)黃金供應(yīng)相對缺乏彈性—— 且預(yù)計未來三年供應(yīng)將基本持平。
金價飆升已產(chǎn)生一定影響：手工礦工的產(chǎn)量有所增加，同時犯罪團伙的非法采金活動也日益猖獗（尤其在南美洲和南部非洲），但目前對于這些產(chǎn)量的規(guī)模幾乎沒有可靠估算。
英國皇家鑄幣廠（一家歷史可追溯至阿爾弗雷德大帝統(tǒng)治時期的國有公司）的消費者黃金銷量有望創(chuàng)下月度紀(jì)錄。該鑄幣廠還迎來了有史以來最大一筆單筆金銀幣組合購買訂單，價值超過5000 萬英鎊，是 2022 年最高紀(jì)錄的 5 倍。
“這是貴金屬市場的歷史性時刻，” 英國皇家鑄幣廠首席商務(wù)官尼古拉?米切爾（Nicola Mitchell）表示。
許多人認為，近期散戶購金潮是市場可能過熱的一個跡象。
黃金漲勢還蔓延至白銀市場：周二白銀價格創(chuàng)下每盎司逾52 美元的歷史新高，且倫敦市場可即時交割的實物白銀出現(xiàn)短缺。周一，英國皇家鑄幣廠官網(wǎng)的一盎司 “不列顛女神” 銀幣似乎已售罄 —— 這類銀幣深受難以負擔(dān)黃金的散戶投資者青睞。
世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，去年全球金條與金幣消費量約為1186.3 噸（約占全球需求的四分之一），且今年這一數(shù)字仍在持續(xù)增長。
凱投宏觀（Capital Economics）表示，在土耳其，黃金占家庭財富的五分之一，金價大幅上漲可能通過財富效應(yīng)提振消費支出。
而在按人均計算全球最大黃金購買地之一的中國香港，儲存黃金數(shù)十年的家庭正紛紛拋售黃金，趁高價套現(xiàn)。
在日本，黃金需求激增勢頭迅猛，以至于日本主要黃金供應(yīng)商之一的田中貴金屬（Tanaka Precious Metals）上周暫停了小金條和小鉑條的銷售。
“投資者的行為發(fā)生了 180 度轉(zhuǎn)變，” 日本金銀市場協(xié)會（Japan Bullion Market Association）理事長布魯斯?池水（Bruce Ikemizu）表示，“人們真切感受到了通脹和日元貶值的影響，也意識到持幣不動會導(dǎo)致資產(chǎn)縮水。”
日本曾經(jīng)歷三十年通縮停滯，那段時期并未侵蝕民眾儲蓄，但如今該國已連續(xù)約三年通脹率超過2%。
61 歲的房地產(chǎn)經(jīng)理小林（Kobayashi）三年前開始囤積黃金，他周四也來到了 Nihon Material，但目的不同：他想了解市場動態(tài)，判斷自己應(yīng)該買入、賣出還是持有黃金。
“最近金價漲勢又猛又急，我想判斷這波漲勢是否有持久力，” 他說。看到店內(nèi)消費者的狂熱景象，且受到中國央行持續(xù)購金的鼓舞，他做出了決定：“或許最好還是繼續(xù)持有?！?FT)
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