編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 子彈財(cái)經(jīng)（ID：zidancaijing），作者：馮羽，編輯：蛋總，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

最近，東方甄選似乎“不太平”，其業(yè)績(jī)、股價(jià)和高管等方面情況多次引發(fā)外界關(guān)注。

在一個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)股價(jià)暴漲之后，先是東方小孫被傳離職、遭羅永浩“擠兌”稱與輝同行一年收入二三十億，“董宇輝此前在東方甄選工作時(shí)買房還要借錢交首付”；后在2025財(cái)年業(yè)績(jī)披露后股價(jià)一路下跌，體驗(yàn)了一把“過(guò)山車”。

在失去“頂流”董宇輝后，東方甄選經(jīng)歷了一段異常艱難的時(shí)刻，掌舵人俞敏洪在輿論漩渦和為東方甄選自建供應(yīng)鏈之間左右平衡，忙得“焦頭爛額”。

最新2025財(cái)年業(yè)績(jī)發(fā)布后，東方甄選扭虧為盈，自營(yíng)業(yè)務(wù)更是成為財(cái)報(bào)中的最大亮點(diǎn)，自營(yíng)產(chǎn)品已經(jīng)貢獻(xiàn)了東方甄選超4成銷售額。

一個(gè)月前，資本市場(chǎng)似乎還在重新為東方甄選調(diào)整估值邏輯，畢竟早在2022年開始搭建供應(yīng)鏈初始，俞敏洪就表示要學(xué)習(xí)山姆模式，后來(lái)以胖東來(lái)為代表的品質(zhì)商超又成為新的學(xué)習(xí)標(biāo)的。

但經(jīng)歷股價(jià)暴跌之后，“零售=低頭撿鋼蹦兒”的含金量再次上升——山姆和胖東來(lái)不僅是新零售時(shí)代流量的代表，背后更是基于供應(yīng)鏈多年的苦苦打磨。

而無(wú)論從會(huì)員規(guī)模還是供應(yīng)鏈能力來(lái)看，如今的東方甄選仍舊是一個(gè)初學(xué)者。

1、股價(jià)“過(guò)山車”

去年7月，董宇輝宣布與東方甄選“分手”后，后者瞬間陷入此起彼伏的唱衰聲中，誰(shuí)知一年過(guò)后，東方甄選重新殺回來(lái)了。

在董宇輝宣布“分手”當(dāng)天（2024年7月25日），東方甄選股價(jià)報(bào)收12.4港元/股，截至2025年8月19日，東方甄選股價(jià)最高漲至53.7港元/股，較去年分手日股價(jià)漲超333%。

然而，如此高光僅維持了一個(gè)多月時(shí)間，東方甄選很快坐上了“過(guò)山車”。

自8月19日股價(jià)突破50港元大關(guān)后，其股價(jià)便一路震蕩下跌，截至9月5日，東方甄選股價(jià)報(bào)收25.10港元/股，較8月高點(diǎn)腰斬，也讓一眾追高散戶哀嚎“被抄了家”。

東方甄選股價(jià)暴跌的時(shí)間和其發(fā)布2025財(cái)年財(cái)報(bào)時(shí)間基本重疊。

8月22日，東方甄選交出了與董宇輝“分手”后的首份年度成績(jī)單，2025財(cái)年（2024年6月1日-2025年5月31日），東方甄選營(yíng)收同比下滑32.7%至43.92億元。

（圖 / 東方甄選財(cái)報(bào)）

2025財(cái)年從上半財(cái)年的虧損變?yōu)橛?20萬(wàn)元，若剔除出售與輝同行的財(cái)務(wù)影響，2025財(cái)年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為1.35億元，同比增加30%。

東方甄選在財(cái)報(bào)中表示，營(yíng)收下降主要是由于直播電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及公司在業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上的調(diào)整。

公司將更多資源投入到自營(yíng)產(chǎn)品的研發(fā)和供應(yīng)鏈建設(shè)上；對(duì)于凈利潤(rùn)大幅下滑，該公司解釋稱，主要是由于報(bào)告期內(nèi)出售與輝同行所致。

過(guò)去一年，東方甄選的賣貨難度或在提升。

根據(jù)財(cái)報(bào)，在商品結(jié)構(gòu)上，2025財(cái)年，東方甄選的自營(yíng)品GMV占比從40%提升至43.8%，但總體GMV從2024財(cái)年的143億元下降至2025財(cái)年的87億元。

其中，抖音貢獻(xiàn)了東方甄選大部分GMV，但該渠道訂單數(shù)卻在下滑。2025財(cái)年，抖音已付訂單數(shù)量同比從1.81億單下滑至9160萬(wàn)單。同時(shí)，東方甄選APP貢獻(xiàn)了總GMV的15.7%。

財(cái)報(bào)披露后股價(jià)暴跌，恰恰說(shuō)明了此前的股價(jià)狂飆脫離了公司的基本面。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在過(guò)去一個(gè)多月里，外界將東方甄選股價(jià)“翻身”認(rèn)為是其終于脫離了董宇輝離職風(fēng)波的影響，鑒于東方甄選對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的投入，資本市場(chǎng)似乎也開始調(diào)整企業(yè)的估值邏輯，將其視作一家專注品質(zhì)電商的科技公司而非直播公司。

然而非但財(cái)報(bào)在過(guò)去一年里無(wú)法真正剝離董宇輝的影響，其股價(jià)狂跌也印證了資本對(duì)公司成長(zhǎng)性的質(zhì)疑。

以市盈率來(lái)說(shuō)，截至9月5日，東方甄選的市盈率TTM超過(guò)4200；從零售業(yè)橫向?qū)Ρ?，沃爾瑪、Costco分別在37、55左右。

從“旱地拔蔥”，到股價(jià)一跌不回頭，面對(duì)東方甄選虛高股價(jià)的回調(diào)，市場(chǎng)情緒也終于冷了下來(lái)。

2、從MCN，到找龍頭代工

時(shí)間倒回2024年7月25日，東方甄選宣布和與輝同行正式分家，將作價(jià)7658萬(wàn)的與輝同行公司“送”給董宇輝。

悲傷情緒迅速?gòu)浡４稳?，東方甄選的股價(jià)較前一日暴跌超23%，單日市值蒸發(fā)近30億港元，東方甄選直播間粉絲規(guī)模也從高點(diǎn)回落?！绊斄褐彪x職的影響更是直接影響了2025財(cái)年上半年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

彼時(shí)，自營(yíng)似乎成了東方甄選自救的支點(diǎn)。

早在2022年董宇輝爆紅之前，東方甄選已經(jīng)從電商直播向自營(yíng)電商轉(zhuǎn)型，公司高層也多次表明東方甄選并非一家MCN公司，而是希望成為“一家以自營(yíng)品為核心的產(chǎn)品科技公司”。

可以說(shuō)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，東方甄選并不愿意成為一家單純的直播機(jī)構(gòu)，但同時(shí)又無(wú)法舍棄超頭主播帶來(lái)的流量。

“分手”之后，俞敏洪從自營(yíng)產(chǎn)品、會(huì)員體系、渠道等多個(gè)方面著手，對(duì)東方甄選進(jìn)行了全面升級(jí)，核心當(dāng)然還是自營(yíng)品。

一方面，東方甄選通過(guò)市場(chǎng)需求和用戶反饋，積極推出高呼聲產(chǎn)品；另一方面，也結(jié)合熱點(diǎn)事件例如衛(wèi)生巾安全問(wèn)題順勢(shì)擴(kuò)充自營(yíng)新品類。

截至2025年5月31日，東方甄選已推出732款自營(yíng)產(chǎn)品，同比增加50%，自營(yíng)產(chǎn)品類別已從最初的生鮮食品及零食擴(kuò)展到更多元化的產(chǎn)品系列，選品思路更從流量導(dǎo)向變?yōu)榧彝?shí)際需求。

在自營(yíng)產(chǎn)品方面，東方甄選的確推出了不少爆款——最早推出的烤腸長(zhǎng)期占據(jù)全網(wǎng)烤腸銷量前列，國(guó)產(chǎn)白蝦上市3個(gè)月GMV破2000萬(wàn)元，去年9月正式啟動(dòng)的衛(wèi)生巾項(xiàng)目更是在今年6月迅速出圈。

東方甄選女性用品合作工廠為倍舒特（天津）衛(wèi)生用品有限公司，后者是一家2019年成立的衛(wèi)生用品公司，2022年被評(píng)為天津?qū)＞匦轮行∑髽I(yè)，東方甄選方面宣稱衛(wèi)生巾出廠需經(jīng)歷28道檢測(cè)工序。

據(jù)東方甄選官方消息，其首款衛(wèi)生巾開售10分鐘訂單量便突破了4000單，上線2天即售出18萬(wàn)單、120萬(wàn)包，單月銷量突破了150萬(wàn)包，對(duì)應(yīng)銷售額超1500萬(wàn)元。

作為對(duì)比，由藝人黃子韜主理的衛(wèi)生巾品牌朵薇上線一個(gè)月銷售額便超8000萬(wàn)元。

此外，今年“3·15”晚會(huì)了曝光部分商家的冷凍蝦仁磷酸鹽超標(biāo)等問(wèn)題。針對(duì)行業(yè)亂象，東方甄選發(fā)布聲明稱，承諾其自營(yíng)青蝦仁不添加保水劑。

東方甄選還表示，公司自營(yíng)青蝦仁由廣東虹寶水產(chǎn)開發(fā)股份有限公司和湛江國(guó)聯(lián)水產(chǎn)開發(fā)股份有限公司代工，前者為2006年成立的水產(chǎn)加工公司，同樣為2024年廣東省專精特新中小企業(yè)。

近兩年來(lái)，東方甄選圍繞自營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈加大投入，2023年斥資1752萬(wàn)元擴(kuò)建了烤腸工廠，并通過(guò)OEM模式預(yù)期聯(lián)合開發(fā)新品。在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，東方甄選覆蓋了多家頭部供應(yīng)商機(jī)構(gòu)，如其可生食雞蛋供應(yīng)商之一晉龍股份便是國(guó)家農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)。

憑借對(duì)自營(yíng)供應(yīng)鏈的投入，據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)等第三方平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，2025年6月，東方甄選GMV約8.8億元，同比增長(zhǎng)28%。其中，自營(yíng)品的GMV達(dá)3.5億元，同比增長(zhǎng)15%。而在自營(yíng)品銷售中，貨架渠道的占比高達(dá)60%（包括抖音貨架等）。

今年6月，東方甄選頭部主播頓頓離職，該消息并未給公司股價(jià)帶來(lái)影響。這也意味著，隨著東方甄選在奔赴自營(yíng)品科技公司的路上越走越遠(yuǎn)，其也正在擺脫個(gè)人流量對(duì)公司的影響。

3、奔赴“線上山姆”的最后一公里

在打造品質(zhì)電商方面，胖東來(lái)和山姆可以算是東方甄選的“老師傅”。

俞敏洪甚至早在2023年就公開提出要“對(duì)標(biāo)胖東來(lái)”；2023年10月，東方甄選就正式推出了付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)，成為全網(wǎng)第一家實(shí)行付費(fèi)會(huì)員制度的直播帶貨機(jī)構(gòu)，此舉也被外界解讀為俞敏洪想把東方甄選打造成“線上山姆”。

2024年7月，俞敏洪更直接提出要打造會(huì)員店，開發(fā)更多自營(yíng)品，成為“線上版山姆”。

胖東來(lái)是從低迷的傳統(tǒng)零售中殺出來(lái)的高品質(zhì)商超，成為永輝們爭(zhēng)相學(xué)習(xí)的對(duì)象；山姆則一直是會(huì)員制零售模式的領(lǐng)軍企業(yè)，在國(guó)內(nèi)同樣擁有大批擁躉。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，2024年胖東來(lái)銷售額約為170億元，同比增長(zhǎng)58.5%，2025年前8個(gè)月銷售已突破150億元。

作為最早一批進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的大型倉(cāng)儲(chǔ)式商店，30年前山姆將會(huì)員制商超的模式帶入國(guó)內(nèi)，截至今年6月，山姆中國(guó)的門店數(shù)量已超55家，付費(fèi)會(huì)員數(shù)超過(guò)900萬(wàn)人次。2024年，山姆在中國(guó)的營(yíng)業(yè)額突破1000億元。

在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，山姆在中國(guó)人眼中都是高品質(zhì)的代名詞，吸引了大批中國(guó)中產(chǎn)。

山姆首先以會(huì)員費(fèi)來(lái)篩選中產(chǎn)家庭，分別設(shè)置了260、680元不同檔位的會(huì)員年費(fèi)，杜絕了在超市里閑逛的人群，提高坪效；在選品方面，山姆遵循“寬SPU，嚴(yán)SKU”原則，在保持品類豐富的同時(shí)，嚴(yán)格控制每個(gè)品類下的產(chǎn)品數(shù)量。

目前，山姆中國(guó)僅擁有約4000個(gè)SKU，且每年還要淘汰30%-40%，以保持新鮮度。

東方甄選雖然同樣瞄準(zhǔn)中青年白領(lǐng)、中產(chǎn)、精致媽媽等群體，但在商超最為關(guān)鍵的供應(yīng)鏈方面仍然是“弟弟”。

例如，有小紅書上用戶反饋東方甄選部分產(chǎn)品和山姆來(lái)自同一個(gè)代工廠，但不同的代工廠針對(duì)不同客戶使用的原料和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，口味上亦有明顯差距。

而東方甄選的會(huì)員模式雖積攢了一定的用戶，但2025財(cái)年APP上26.43萬(wàn)的付費(fèi)會(huì)員數(shù)與山姆中國(guó)高達(dá)900萬(wàn)的規(guī)模仍存在明顯的差距，會(huì)員滲透空間較大。

值得一提的是，山姆會(huì)員的高付費(fèi)意愿源于“線下體驗(yàn)+高性價(jià)比獨(dú)家品”，有試吃、大包裝折扣、免費(fèi)停車等附加服務(wù)；而東方甄選作為線上平臺(tái)，線下會(huì)員體驗(yàn)店數(shù)量有限，會(huì)員權(quán)益主要集中在線上。

從2024年開始，東方甄選也開始搭建前置倉(cāng)體系，但目前前置倉(cāng)數(shù)量有限，無(wú)論是從品牌滲透力還是配送效率方面都有較大的提升空間。

同時(shí)，倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員模式本就以極低的毛利率和精簡(jiǎn)SKU來(lái)實(shí)現(xiàn)采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，會(huì)員費(fèi)是其收入的核心來(lái)源。

2025財(cái)年，東方甄選的銷售及營(yíng)銷開支高達(dá)9.02億元，同比增長(zhǎng)4.2%，占公司總營(yíng)收的20.54%，這讓公司不得不提升產(chǎn)品價(jià)格以維持高毛利。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

事實(shí)也的確如此，公司的毛利率從2024財(cái)年的25.9%增長(zhǎng)至2025財(cái)年的32%。而據(jù)媒體報(bào)道，2024年，山姆中國(guó)的毛利率水平在20%以下。

近年來(lái)，山姆中國(guó)的線上化進(jìn)程持續(xù)加速，2024年公司線上營(yíng)收貢獻(xiàn)率接近50%。由于東方甄選與山姆目標(biāo)人群相似，后者在線上的擴(kuò)張難免會(huì)對(duì)東方甄選造成擠壓。

俞敏洪在2025財(cái)年年報(bào)中提到，自營(yíng)產(chǎn)品是東方甄選“長(zhǎng)期發(fā)展的基石”，并稱公司以“挑選優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的直播平臺(tái)為中心，自營(yíng)產(chǎn)品為長(zhǎng)期定位”進(jìn)行全面布局。

總體來(lái)看，東方甄選在俞敏洪的帶領(lǐng)下，似乎正通過(guò)供應(yīng)鏈與會(huì)員生態(tài)協(xié)同策略打造一個(gè)“線上山姆”。

但從實(shí)現(xiàn)情況來(lái)看，“線上山姆”的品牌敘事還并不足以支撐起東方甄選一度高昂的股價(jià)。從擺脫董宇輝離職影響，到建立“以自營(yíng)品為核心的科技公司”這一品牌心智之間，似乎仍然有一道鴻溝。

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