編者按：本文來自微信公眾號 溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

進入21世紀的第2個10年，全世界央行印錢的力度加大，科技巨頭的市場和技術壟斷也達到了前所未有的程度。

在這種錢又多、資源又集中的背景下，風險投資的中堅力量一直扛著行業(yè)大旗，在邊緣迅速生長的新生也越來越不容小覷。不斷有新GP加入風險投資的游戲，他們的投資理念和策略，跟大家熟悉的早期風投完全不同。

所以，機構LP和家辦對另類資產(chǎn)類別配置的興趣越來越濃厚了，早期風投機構成了LP的關注點之一。和我們之前介紹過的微型VC類似，混合型VC（Challenger VC）是讓LP眼前一亮的新GP類型，他們讓LP看到了營收分成型退出（revenue-based financing）、利潤分紅式退出（profit sharing）和其他新形式的早期VC可以使用的模式。

混合型VC和傳統(tǒng)VC，一般有兩個主要的差別。

首先，對LP來說，混合型VC能更快地進行配置和投資收益變現(xiàn)，不像其他早期VC一樣有長達十年的鎖定期。同時，混合型VC給LP帶來的回報在一些case上還要更好，因為吸引了一批被低估/股權投不進去的創(chuàng)業(yè)者。

其次，混合型VC也吸引了一批新的成功創(chuàng)業(yè)者，他們的公司資金利用率很高，大部分LP還沒加入過有這種優(yōu)勢的公司。資金利用率高的公司典范是醫(yī)療領域的SaaS平臺Veeva，根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù)，該公司募資了700萬美元，最后以44.9億美元的估值上市，資金利用率為641.4（遠遠超出規(guī)模）。反面例子是幫高管分析和管理企業(yè)的軟件Domo，它籌集了超過8.18億美元，最后以7.05億美元的估值上市，資金利用率為0.9。

因為現(xiàn)在大家越來越了解股權融資的弊端，所以即使公司還沒break-even，公司可持續(xù)高增長的情況下，創(chuàng)始人更喜歡限制比較少的融資形式，這正是混合型VC的獨特優(yōu)勢。

雖然我們還不知道給創(chuàng)始人更大融資的靈活度和選擇權，能不能聚集一批穩(wěn)定的高增長公司，但是混合型VC帶來的給LP流動性更高的賺錢方式，已經(jīng)讓人對他們的未來拭目以待。

一般來說，混合型VC會從兩個部分獲得收益，第一個是股權變現(xiàn)（賣出手里的股權或者IPO），第二個是營收分成或者利潤分紅，也就是流動性變現(xiàn)。

如果收益只來自股權，那和傳統(tǒng)VC沒區(qū)別。全部或者部分用第二種方式賺收益，是混合型VC的特點。舉個單筆投資的例子，投資之后的幾年里，基金獲得所投公司營收的一部分，上限一般是投資款的2-4倍。如果一家基金投資10萬美元，上限為4倍，那被投公司這幾年就會付給這家基金一部分營收，一直累計達到40萬美元。

這樣的融資方式就是RBF模式，投資人給小型或者成長性企業(yè)注資，在一定時間內(nèi)獲得固定比例的企業(yè)利潤，直到某個數(shù)值為止。

混合型VC經(jīng)濟學的精確設計機制，取決于具體的資金模型，沒有標準框架，每個混合型VC都有自己的框架。比如說，在某些模型里，股權是不可或缺的，但在其他模型中卻沒有。對于某些混合型VC，現(xiàn)金流一部分來自股權收益，另一部分來自營收/利潤分紅。

市場上不同的資金模型，和它們的主要優(yōu)缺點有以下幾種：

上述每種模型都各不相同，很難一概而論，但是以混合模型為例，我們認為在研究和盡調(diào)RBF基金的經(jīng)濟學時，得理解這幾個關鍵點。

（1）基金回報主要來自股權還是利潤分紅？分紅的部分有沒有完全回收資金？用了多長時間？

總預期回報的構成是混合型VC成功的關鍵指標。在混合模型里，這兩個部分發(fā)揮著不同的功效。流動性是降低風險的機制，基本上來說，總回報越依賴企業(yè)的利潤分紅，下行風險就越?。欢蓹喔皴\上添花，提供了利潤分紅以外的上升潛力，或者額外的剩余價值。

判斷基金的收益模型，主要看它對股權收益的依賴性。因為混合型VC和傳統(tǒng)VC投資目標的風險狀況不一樣，越依賴股權，基金就更像傳統(tǒng)風投，其風險收益比也更像普通的風投基金。

（2）這種投資模式（營收分成+股權）能否不虧錢，背后的關鍵假設是什么？

這個方面和利潤分紅模式有很大關系。我們舉個例子算一算：假設一個顛覆型VC投資了25萬美元，而這家公司必須在4年內(nèi)以20%的利潤份額回報2.5倍的回報。這意味著該公司必須總共返還給投資人62.5萬美元（250×2.5），也就是每年15.6萬美元（62.5/4）。如果這家公司的年利潤為78萬美元（15.6/20%），利潤率達到10%，那這種利潤分紅要想行得通，所需的年收入為780萬美元（780/10%）。

這時候就得仔細想想了，一家需要25萬美元融資的公司（在還沒有營收的pre-seed輪次），要在4年內(nèi)增長到千萬美元 / 億元人民幣的收入，雖然不是不可能，但野心稍微大了點，因為這個目標差不多是B輪C輪公司的量級。更何況，混合型VC的目標是風險和營收都還不高的創(chuàng)業(yè)公司。

所以要留心一件事：評估投資組合企業(yè)預期達到的基本財務目標。如果一家公司的增長預期高得離譜，就會和混合型VC的獨特之處背道而馳。混合型VC會支持一些能夠穩(wěn)定增長營收，可見營收途徑，能看到凈利潤break-even拐點的公司。

（3）單看股權部分呢？和傳統(tǒng)VC的平均回報基準相比如何？

如果一個混合型VC的回報很大程度上依賴股權，那它和傳統(tǒng)VC的benchmark相比就很有趣了。一般來說，混合型VC的目標是構建不遵循冪律分布（power law distribution）的投資組合，這樣能擴大潛在投資的范圍，降低整體風險。

混合型VC通過營收分成+部分股權的方式，拉平了冪律分布的曲線，形成了新的風險回報比和新的賠率/勝率。

而從傳統(tǒng)VC的角度來看，投資創(chuàng)業(yè)公司的收益是服從冪律分布的。也就是說，收益最高的創(chuàng)業(yè)公司比其他所有公司帶來的利潤總和還要高，收益第二高的公司比后面的公司帶來的利潤總和還要高（這是傳統(tǒng)VC的回報組成方式）。

（4）混合型VC的策略還有哪些關鍵的portfolio構建假設？

這是混合型VC和傳統(tǒng)VC盡調(diào)的交匯點。部署速度、入場估值和回報預期等等都很重要。

混合型VC為LP進入早期風投提供了一種風險較低的產(chǎn)品，主要有三個要素：

（1）LP的錢回到賬上更快。從LP的角度來看，投資傳統(tǒng)VC的基金帶來了很大的長期流動性規(guī)劃問題（因為股權會鎖定很久，IPO和并購又不是天天有）。而混合型VC從他們的投資組合里拿到利潤分紅之后，可以提前分配。

此外，和拿到同樣收益，但是實際回饋給LP較晚的傳統(tǒng)VC相比，混合型VC提前給LP回報，也證明了自己有更好的IRR表現(xiàn)。

（2）冪律分布更多樣。像之前我們解釋的那樣，傳統(tǒng)VC的回報主要靠前1%的公司，正因為只有1%的公司能成功，傳統(tǒng)VC的回報率也遵循冪律。就是說，只有少數(shù)VC能成功，大多數(shù)VC最后還是鎩羽而歸。所以和其他資產(chǎn)類別相比，傳統(tǒng)VC的業(yè)績差異更大，這對LP來說是一種風險。相比之下，混合型VC的目標不是一步登天，理論上回報方差會比傳統(tǒng)VC低，風險更小。

（3）能吸引到「駱駝」和「斑馬」型公司。「駱駝」指的是能及時抓住機會、借勢發(fā)展的公司，它們能熬過經(jīng)濟下行的荒漠期；「斑馬」說的是能同時兼?zhèn)溆透纳粕鐣墓尽?strong>對可持續(xù)性、資金利用效率和經(jīng)濟衰退時期發(fā)展韌性的關注，降低了混合型VC的資產(chǎn)風險，從而為LP提供了一個新的下行保護角度。

最大的問題是：現(xiàn)在是LP投資混合型VC的好時候嗎？是不是太早了？LP選擇混合型VC有三個障礙：

首先，還是那個老問題，業(yè)績記錄太少。實際上，混合型VC現(xiàn)在還很少，而且沒有一個能震撼到傳統(tǒng)VC的成功案例。混合型VC目前還像是一個未經(jīng)證實的概念，沒出現(xiàn)領軍人物。

其次是deal sourcing，或者說，能不能投進去？如果沒有業(yè)績記錄和案子，混合型VC能不能搶到牛逼公司的份額？這樣的公司現(xiàn)金流和EBITDA的表現(xiàn)都很亮眼，而且完全能自給自足，似乎不需要混合型VC。

最后，GP如何給這類公司提供價值？假設混合型VC確實在市場獲得了一席之地。雖然不走獨角獸的道路創(chuàng)造了更多的選擇，但混合型VC有自己的工作要做，他們得精心調(diào)配自己的投資組合和公司的營收預期，不能用閃電式的規(guī)模擴張，資金利用效率也不能太低，從月收入10萬增長到月入50萬、100萬，這個過程怎么不走燒錢砸市場的老路，還得繼續(xù)探索。

如果混合型VC蔚然成風，早期風投空間會受到關注，未來可能變得更廣泛，也更有活力。隨著混合型VC一點點增加，投行和創(chuàng)業(yè)公司等一系列具有類似模式的新公司競爭日益激烈，以后混合型VC成功的投資和理念，也可能讓傳統(tǒng)VC的營收模式，朝著和混合型VC類似的機制和投資框架發(fā)展。

傳統(tǒng)VC也會參與進來。傳統(tǒng)VC投資混合型VC，從那些只對混合型VC感興趣的創(chuàng)業(yè)公司手里拿到股權份額，或者以他們的傳統(tǒng)品牌推出帶有混合型VC模式的投資工具，這些都是可能的。

LP需要思考的問題是，到底要快人一步投資混合型VC，配置到最好的GP，還是等混合型VC打出了一片天，市場逐漸成熟的時候再進場。

同時，現(xiàn)在的傳統(tǒng)GP值得從混合型VC身上借鑒的是，怎么讓LP更快地拿到回報，以及讓創(chuàng)始人有更大的選擇權。

本文為專欄作者授權創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。