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編者按：本文來自微信公眾號棱鏡（ID： lengjing_qqfinance），作者郭菲菲，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

2020年3月，西南財經(jīng)大學(xué)出版了一本書，叫《藍(lán)光創(chuàng)業(yè)史》，講述四川房企一哥藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）30年的企業(yè)發(fā)展經(jīng)歷，創(chuàng)始人楊鏗如何從一家汽配廠起步，干到了如今排名全國30強的房企。

這本書出版之前的五年，藍(lán)光發(fā)展的確可謂高歌猛進(jìn)。2015年借殼迪康藥業(yè)上市后，其合約銷售額從當(dāng)年的182億元大幅飆升，到2019年跨越千億門檻達(dá)到1015億元，復(fù)合增長率高達(dá)53.5%；形成“地產(chǎn)+醫(yī)藥”雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)布局，并實施全國化擴(kuò)張“東進(jìn)南下”戰(zhàn)略，跑馬圈地文旅項目；2019年10月，旗下物業(yè)板塊藍(lán)光嘉寶服務(wù)（2606.HK）分拆赴港上市。

“腰部房企”藍(lán)光的故事，是這一輪周期里眾多開發(fā)商狂飆突進(jìn)的典型：他們踏準(zhǔn)市場節(jié)奏、極致高周轉(zhuǎn)、加杠桿擴(kuò)規(guī)模。但在調(diào)控風(fēng)暴下，藍(lán)光形勢急轉(zhuǎn)直下。

2020年，藍(lán)光地產(chǎn)主業(yè)銷售僅增長2%，遠(yuǎn)未及1500億元的預(yù)期目標(biāo)。與此同時，藍(lán)光的經(jīng)營現(xiàn)金流仍在惡化。2020年三季報顯示，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-98.49億元，同比下降-391.5%%，不得不大量發(fā)債高息融資輸血；債務(wù)壓頂，去杠桿艱難，藍(lán)光一度踩中全部三道紅線；同時，內(nèi)部人事動蕩，總裁級高管大批離職。

相比于泰禾、華夏幸福的破產(chǎn)困境，藍(lán)光雖尚未至此，但也是危機(jī)四伏。如今，作為公司實控人，年屆60的楊鏗一邊開啟賣賣賣之路，一邊將自己26歲的次子楊武正推上了前臺。

兩年時間，從發(fā)力多元化到賣子求生

2021年3月11日，楊鏗將所持的藍(lán)光嘉寶服務(wù)65.04%的股份，賣給碧桂園服務(wù)，交易溢價30%左右，總價達(dá)到49.64億元。交易完成后，藍(lán)光僅剩下0.42%的內(nèi)資股。

這樁物業(yè)行業(yè)最大一筆收購案出乎市場意外。中指研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，碧桂園服務(wù)、嘉寶服務(wù)在百強物業(yè)企業(yè)分別排名第1、第11位，后者在2020年剛斥資超7億元完成17起并購案。2020年，嘉寶服務(wù)營收同比增長30%為21億元，凈利潤同比增長23%為5.5億元，在管面積為1.29億平方米，同比增長81%。

“這家公司基本面還是不錯的，碧桂園也是溢價30%收購，拿到控股權(quán)。楊老板之前對物業(yè)寄予厚望，請了中民未來的孫哲峰來管，但很多承諾目標(biāo)并未完全兌現(xiàn)，現(xiàn)在母公司遇到困難了，就出手賣掉回籠資金?！币晃粚Ｗ⒂谖飿I(yè)領(lǐng)域的投資人對作者表示。

疫情之下物業(yè)股頗受資產(chǎn)市場認(rèn)可，但此時賣掉嘉寶服務(wù)或與藍(lán)光發(fā)展資金鏈緊張直接相關(guān)。對于這筆交易，藍(lán)光發(fā)展稱，“有利于增加公司現(xiàn)金流，促進(jìn)核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營和拓展”。

楊鏗的無奈顯而易見。

2020年8月，“三道紅線”融資新規(guī)出爐，高負(fù)債壓頂?shù)乃{(lán)光發(fā)展條條踩中。其2020年半年報顯示，扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為71.34%，凈資產(chǎn)負(fù)債率同比攀升26.5個百分點至105.7%，現(xiàn)金短債比為0.75。

賣掉物業(yè)之前，2020年7月，楊鏗已經(jīng)將藍(lán)光發(fā)展所持的迪康藥業(yè)100%股份，全部賣給湖北漢商集團(tuán)，交易價格為9億元，同時還簽下三年合計凈利潤2.7億元的對賭協(xié)議。迪康藥業(yè)是藍(lán)光奉行雙輪驅(qū)動業(yè)務(wù)之一的生物醫(yī)藥板塊核心資產(chǎn)。

至此，藍(lán)光從“雙輪”變“獨輪”，而在兩年前，楊鏗還在大力推進(jìn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

“在我看來，如果不做顛覆式的商業(yè)模式再造，只是一個純粹的地產(chǎn)商，今后很難生存，所以一定要嘗試新的商業(yè)模式?！?018年全國“兩會”期間，楊鏗對外界表示。

當(dāng)時，藍(lán)光成立文旅集團(tuán)，推出“水果俠”主題世界IP。在推介材料中，藍(lán)光稱，“（水果俠）填補國產(chǎn)文旅IP的空缺。與其他樂園品牌相比，水果俠項目開發(fā)周期短、選址靈活、投入少回報快、自主性強，不依賴國外樂園品牌”。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2018年到2019年不到兩年時間，藍(lán)光文旅在全國跑馬圈地，簽約了包括都江堰、天津、昆明、濟(jì)南、揚州、邯鄲、新鄉(xiāng)等多地項目，合計規(guī)劃超過4000畝地，計劃投資超過425億元。

但文旅項目難賺錢是業(yè)界共識，此前，萬達(dá)13個文旅項目也因經(jīng)營不利全部賣給了融創(chuàng)。

藍(lán)光文旅也逃不開這樣的宿命。2017年4月，在距離融創(chuàng)文旅城不足3公里處，第一個藍(lán)光水果俠星球主題樂園落地在都江堰，當(dāng)時宣稱投資近20億元。僅僅三年后，在疫情到來的2020年初，該項目便宣布暫停運營，直到今天也未有恢復(fù)營業(yè)。此外，作者梳理發(fā)現(xiàn)，目前除天津、昆明、重慶等地的三兩項目在建外，其余項目至今尚無進(jìn)展。

在藍(lán)光內(nèi)部，文旅板塊僅實際運營兩年，旋即在2019年底被整合進(jìn)商業(yè)集團(tuán)，文旅兩任負(fù)責(zé)人張強、唐軍也先后離職。不過，在藍(lán)光發(fā)展財報中并未披露文旅項目的財務(wù)數(shù)據(jù)，暫無從得知其具體虧損情況。

三道紅線猛降兩檔，但隱匿債務(wù)仍高企

自2015年借殼上市后，藍(lán)光銷售規(guī)模急劇膨脹，債務(wù)也水漲船高。

財報顯示，從2016年末到2020年年中，藍(lán)光有息負(fù)債規(guī)模分別為217億元、302億元、530億元、568億元、714億元，凈負(fù)債率分別為90%、91%、102%、80%、105%。

在去年年中條條踩中三道紅線之后，僅過了半年，到了2020年末，藍(lán)光的凈負(fù)債率大幅降至92.93%，現(xiàn)金短債比攀升到1.13倍，扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為73.65%，僅有資產(chǎn)負(fù)債率一項未達(dá)標(biāo)。

此前的兩筆買賣，楊鏗回籠了58億元。在銷售回款不暢、買地力度未見放緩的情況下，短短半年負(fù)債率下降之快，或更多歸功于財務(wù)技巧的粉飾，這集中體現(xiàn)在永續(xù)債的增長、做大少數(shù)股東權(quán)益，以及增加聯(lián)營合營公司股權(quán)投資等。

永續(xù)債由于不計入負(fù)債而計入股東權(quán)益，頗受高杠桿擴(kuò)規(guī)模的房企青睞，例如恒大、保利、綠城、雅居樂、融創(chuàng)等，但也是利潤黑洞，融資成本往往很高。在行業(yè)紛紛減少永續(xù)債規(guī)模時，財報顯示，截至2020年三季度，藍(lán)光永續(xù)債規(guī)模仍達(dá)到44.74億元。

財報顯示，2017年末至2020年年中，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益分別為45.02億元、113.34億、199.07億、256.03億，占凈資產(chǎn)的比重則分別為23.63%、41.82%、50.89%、54.95%。與之對應(yīng)，少數(shù)股東損益的凈利潤占凈利潤的比重，則分別為-9.2%、10.9%、16.8%、2.1%、9.9%。

顯然，上述對應(yīng)占比明顯不符，懸殊過大，說明藍(lán)光在合作方的經(jīng)營業(yè)績分配，與對應(yīng)項目的股權(quán)占比二者不相匹配，這意味著可能有大量隱匿的明股實債，藍(lán)光真實負(fù)債規(guī)模也可能遠(yuǎn)比財報呈現(xiàn)得更大。

同時，藍(lán)光融資成本明顯高于同等體量房企，財報顯示，2016年至2019年，其融資成本分別為9.06%、7.19%、7.54%、8.65%。為此，藍(lán)光一直在大量發(fā)債、借新還舊。2020年，藍(lán)光發(fā)行的多筆美元債，利率普遍高于10%，最高達(dá)到11%。

此外，藍(lán)光還熱衷于對外擔(dān)保進(jìn)行融資。其公告顯示，截止到2021年1月底，藍(lán)光及控股子公司對外擔(dān)保余額達(dá)到702.28億元，占到2019年歸屬上市公司股東凈資產(chǎn)的365.52%。

一位地產(chǎn)行業(yè)券商分析師對作者表示，雖然業(yè)界普遍存在把母公司作為信用主體給項目公司擔(dān)保融資，但如此高的占比，這在同等房企中處于最高水平。更重要的是，在行業(yè)利潤率越來越薄的情況下，如果單項目地王之類虧損過大，母公司作為擔(dān)保方要進(jìn)行代償，這存在較大的風(fēng)險。

大批高管密集離職，26歲次子要轉(zhuǎn)型金融？

多元化業(yè)務(wù)遭遇滑鐵盧、調(diào)控風(fēng)暴降臨的同時，藍(lán)光內(nèi)部管理層動蕩不安，短短半年三任總裁級高管離職。

2020年12月，楊武正接任余馳，被任命為藍(lán)光發(fā)展常務(wù)副總裁兼首席運營官，分管投資體系、經(jīng)營體系。半年前，楊武正取代藍(lán)光發(fā)展副董事長張巧龍進(jìn)入藍(lán)光董事會。

楊武正為楊鏗次子，去年剛滿25歲，也創(chuàng)下了業(yè)界最年輕房二代接班的記錄。一位藍(lán)光內(nèi)部人士對作者表示，楊鏗長子也在藍(lán)光工作，至于為何次子接班，內(nèi)部員工也不清楚。

外界對于這位95后接班人知之甚少，網(wǎng)上甚至找不到他的照片。提名董事的公告顯示，楊武正持有美國德雷塞爾大學(xué)金融本科學(xué)歷和英國華威大學(xué)金融碩士學(xué)歷，曾任藍(lán)光投資控股集團(tuán)董事、董事長助理。

新官上任三把火，2021年1月底召開的藍(lán)光年終總結(jié)會暨來年經(jīng)營會上，楊武正有句話格外引人注意。他表示，藍(lán)光的管理，要在保證權(quán)威性的前提下，去服務(wù)于業(yè)務(wù)，“我們的導(dǎo)向是要在合適的約束下，讓員工放開手腳，去努力實現(xiàn)價值的最大化”。

前后半年之內(nèi)，據(jù)作者統(tǒng)計，余馳、張巧龍、王萬峰（副總裁）、孟宏偉（人力負(fù)責(zé)人）先后離職，他們多為在藍(lán)光工作超十年的老臣。此前，房地產(chǎn)圈鮮有如此短時間大規(guī)模流失高管先例。至于是主動離職還是被迫離開，目前尚不得而知。

如今，輔佐楊武正的職業(yè)經(jīng)理人，是來自華潤置地的遲峰。他于2019年12月入職藍(lán)光發(fā)展擔(dān)任CEO，其成名于華東市場的開拓，符合楊鏗推進(jìn)“東進(jìn)南下”戰(zhàn)略的人選標(biāo)準(zhǔn)。

“東進(jìn)南下”戰(zhàn)略的代價，則是顧此失彼，藍(lán)光不斷失守大本營成都區(qū)域。財報顯示，從2017年到2020年上半年，成都及四川區(qū)域銷售額占比從40.9%下滑至17.33%。

一位長期關(guān)注成都的市場人士對作者表示，西南重鎮(zhèn)成都大區(qū)域最近些年市場表現(xiàn)很好，包括融創(chuàng)、萬科等外來房企，以及本地的陽光大地、領(lǐng)地、德商置地房企都在加碼拿地投資，他們確實充分享受到了市場紅利。但是藍(lán)光卻將重心轉(zhuǎn)移到東部市場，逐漸失去本土老大地位，這是戰(zhàn)略上的失誤。

克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年成都及四川市場銷售TOP 10排行榜中，均已不見昔日四川領(lǐng)頭羊藍(lán)光發(fā)展的身影。

藍(lán)光也開始反省這兩年的戰(zhàn)略失衡。2020年4月的業(yè)績會上，公司管理層表示，我們在華東所布局的團(tuán)隊數(shù)量和資源傾斜力度非常大，2018年下旬有意識減少西南特別是成都地區(qū)的投資力度，2020年以后，結(jié)合短周期的討論以及公司達(dá)成的共識，從3月開始在西南地區(qū)，特別是四川加大了力度。

從拿地力度來看，藍(lán)光并不手軟。諸葛找房數(shù)據(jù)顯示，近三年藍(lán)光拿地總額分別為430億元、494億元及517億元，平均溢價率分別為30.31%、23.04%及39.16%。但激進(jìn)擴(kuò)張的后遺癥則是在土地成本不斷上升的同時，全國樓盤項目整體售價卻在下跌，近三年每平米售價分別為10670元、9270元及8590元。

藍(lán)光內(nèi)部奉行“3641”的高周轉(zhuǎn)模式，即拿地3個月內(nèi)開工，4個月開盤，開盤當(dāng)日去化率60%，1年內(nèi)項目正現(xiàn)金流。一位藍(lán)光成都區(qū)域市場員工對作者透露，盡管集團(tuán)有明確要求，但由于內(nèi)部自身負(fù)債和高融資成本，有些項目在積極擴(kuò)規(guī)同時，沒有達(dá)到利潤和成本目標(biāo)，包括成都、達(dá)州、天津等諸多項目存在虧損問題。

公開資料顯示，2020年4月，藍(lán)光內(nèi)部曾下發(fā)處罰通報，針對前期投資項目決策失誤造成公司重大損失，對項目投資追責(zé)，處罰對象包括楊鏗、余馳，以及四川區(qū)域總，罰款分別為200萬元、100萬元及10萬元。市場猜測或因藍(lán)光與重慶房企愛普合作的成都項目面臨虧損所致。

2021年開年之際，楊鏗提出藍(lán)光要第三次創(chuàng)業(yè)，高度聚焦住宅地產(chǎn)開發(fā)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，同時開辟全新賽道。新上任的接班人楊武正則表示，藍(lán)光要金融化轉(zhuǎn)型，探索第三增長曲線，“代表著藍(lán)光的未來”。

“第三次創(chuàng)業(yè)”的豪言剛放出一個月，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)核心資產(chǎn)藍(lán)光嘉寶服務(wù)就被賣掉。不知道楊公子的金融化轉(zhuǎn)型能堅持多久？

截至發(fā)稿，藍(lán)光發(fā)展尚未回應(yīng)上述關(guān)于公司經(jīng)營問題的問詢。

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