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編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者薛洪言，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近期，A股抱團(tuán)股的集體殺跌給很多人上了一課。看著賬戶浮盈一天天縮水，投資者捶胸頓足，后悔沒(méi)能早點(diǎn)賣(mài)掉；后續(xù)的每一次反彈，都讓投資者煎熬，糾結(jié)該不該果斷賣(mài)掉。

股市中有句話，“會(huì)買(mǎi)的是徒弟，會(huì)賣(mài)的是師傅”。言外之意，賣(mài)點(diǎn)比買(mǎi)點(diǎn)更考驗(yàn)投資水平。股票應(yīng)該怎么賣(mài)？不同投資者遵循不同交易體系，在本文中，我們聚焦價(jià)值投資者的賣(mài)出理念。

兩類(lèi)價(jià)值投資者

股票市場(chǎng)中，價(jià)值投資者是一個(gè)重要的流派，他們普遍認(rèn)同以下投資理念：“買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司”、“買(mǎi)入時(shí)追求安全邊際”、“市場(chǎng)先生報(bào)價(jià)反復(fù)無(wú)常，但長(zhǎng)期看價(jià)格向價(jià)值回歸”、“只在能力圈內(nèi)做交易”。

價(jià)值投資的收益來(lái)源有兩塊，一塊是低價(jià)買(mǎi)入，價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)產(chǎn)生的收益；一塊是企業(yè)自身持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生的收益。圍繞這兩大來(lái)源，在長(zhǎng)達(dá)幾十年的實(shí)踐中，價(jià)值投資者逐漸分化為兩大流派：

一派以格雷厄姆為代表，在低估時(shí)買(mǎi)入，價(jià)值回歸后賣(mài)出，賺取估值差價(jià)；一派以巴菲特、芒格為代表，更強(qiáng)調(diào)以合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司，長(zhǎng)期持有，賺增長(zhǎng)的錢(qián)。

短期來(lái)看，價(jià)格向價(jià)值回歸能產(chǎn)生不錯(cuò)的收益；但把眼光拉長(zhǎng)，優(yōu)秀企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)才是收益的大頭，是股票投資最根本的價(jià)值來(lái)源。正是在這個(gè)意義上，巴菲特師從格雷厄姆，卻做到了青出于藍(lán)而勝于藍(lán)。

說(shuō)回賣(mài)點(diǎn)的問(wèn)題，以格雷厄姆為代表的價(jià)值投資者，會(huì)在價(jià)格回歸價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出，意味著一旦高估，肯定是要賣(mài)出的；而以巴菲特為代表的價(jià)值投資者，更愿意陪優(yōu)秀企業(yè)長(zhǎng)跑，更關(guān)注企業(yè)基本面是否發(fā)生變化，一般不會(huì)因高估而賣(mài)出。

喜馬拉雅資本的創(chuàng)始人李錄被芒格稱(chēng)作“中國(guó)的巴菲特”，在哥倫比亞大學(xué)的一次演講中，李錄被問(wèn)到何時(shí)賣(mài)出的問(wèn)題，他是這么回答的：

“我曾經(jīng)有一個(gè)原則，如果在某個(gè)價(jià)格我不打算買(mǎi)，我就可以賣(mài)?，F(xiàn)在（2006年）我覺(jué)得自己進(jìn)化了一些，因?yàn)楫?dāng)我對(duì)某個(gè)領(lǐng)域、某家公司產(chǎn)生洞見(jiàn)的時(shí)候，我真覺(jué)得自己就是生意的所有人。即使有人說(shuō)，你該賣(mài)了，價(jià)格已經(jīng)很高了，而且這個(gè)價(jià)格確實(shí)我也不愿意再買(mǎi)了，但從長(zhǎng)期來(lái)看，我的洞見(jiàn)、對(duì)這家公司這個(gè)行業(yè)的深刻理解都告訴我，贏面還是很大?！搅诉@時(shí)候，你根本不會(huì)想賣(mài)?！?/p>

所以，按照李錄的說(shuō)法，只要真正看好，即便價(jià)格高得不值得買(mǎi)入，也根本不會(huì)想賣(mài)出。

太貴不愿買(mǎi)，為何還不賣(mài)？

細(xì)究一番，這個(gè)答案像個(gè)悖論：既然承認(rèn)價(jià)格很貴，不值得買(mǎi)，趁高價(jià)賣(mài)掉才是理性選擇，為何不想賣(mài)出呢？

以茅臺(tái)為例，假如投資者在兩年前買(mǎi)入，賬面已有比較大的浮盈，2021年初，面對(duì)60倍的市盈率，短期內(nèi)向上空間受阻，下跌風(fēng)險(xiǎn)很大。此時(shí)，理性的投資者不愿意高位買(mǎi)入，難道不應(yīng)該賣(mài)出止盈嗎？

很多投資者為此糾結(jié)，尤其是看到股價(jià)下跌浮盈不斷攤薄時(shí)。在這個(gè)問(wèn)題上，不能簡(jiǎn)單抄作業(yè)。借鑒他人的答案，必須知其然、知其所以然，最終要結(jié)合自身情況獨(dú)立作出決策。

李錄的不想賣(mài)出，主要源于三點(diǎn)：一是擔(dān)心賣(mài)飛。如果賣(mài)出后股價(jià)持續(xù)處于高位，甚至越來(lái)越高，很可能就找不到二次上車(chē)的良機(jī)了。二是稅費(fèi)節(jié)約問(wèn)題。在美股市場(chǎng)，股票交易賺的錢(qián)要交15%-20%不等的資本利得稅（A股不存在這個(gè)問(wèn)題），賣(mài)出后要為浮盈交稅，無(wú)法享受稅收節(jié)約效應(yīng)。三是投資著眼于長(zhǎng)期，只要長(zhǎng)期發(fā)展前景好，不必在意短期的盈虧得失。

知其所以然，就可以結(jié)合A股市場(chǎng)的特點(diǎn)做出適應(yīng)性改變。其一，A股市場(chǎng)的投機(jī)性很強(qiáng)，很多時(shí)候股價(jià)不僅僅是高估的問(wèn)題，而是瘋狂高估的問(wèn)題；其二，A股落袋為安不涉及到交稅問(wèn)題，稅收節(jié)約效應(yīng)無(wú)從談起；其三，若投資者并不著眼于長(zhǎng)期收益，賣(mài)出就是合理的。這就導(dǎo)致A股市場(chǎng)需要不同的賣(mài)出邏輯，如同樣信奉價(jià)值投資的格雷資產(chǎn)創(chuàng)始人張可欣曾談到：

“國(guó)內(nèi)的很多價(jià)值投資者，投資收益不甚理想，一條很重要的原因就是把價(jià)值投資機(jī)械理解為長(zhǎng)期持有不賣(mài)。但試想，當(dāng)股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重高于內(nèi)在價(jià)值了，持有的目的是什么呢？難道是等著股價(jià)跌下來(lái)去找價(jià)值嗎？”

說(shuō)到現(xiàn)在，標(biāo)準(zhǔn)答案呼之欲出：對(duì)于長(zhǎng)期看好的股票，高估不是賣(mài)出的理由，但瘋狂高估時(shí)，就應(yīng)堅(jiān)定賣(mài)出。

答案似乎出來(lái)了，但又有了新的問(wèn)題，什么叫瘋狂高估呢？

瘋狂高估的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

股票估值是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，既要預(yù)估企業(yè)的未來(lái)盈利能力，還需要考慮折現(xiàn)率高低，難免帶有主觀成分，這也決定了，根本不存在精準(zhǔn)的估值，能把握的只是一個(gè)大概，即巴菲特所謂“模糊的正確”。

主流的估值方法包括市盈率PE、市凈率PB、市銷(xiāo)率PS、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCF、分部估值等估值模型，每種估值方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)，適用于不同類(lèi)型的企業(yè)和企業(yè)的不同發(fā)展階段。

比如市盈率PE，是最主流的估值指標(biāo)，適用于盈利為正且盈利相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)；

對(duì)于重資產(chǎn)行業(yè)，存在大量折舊攤銷(xiāo)，當(dāng)期利潤(rùn)不能代表未來(lái)利潤(rùn)，更適用于市凈率PB估值法；對(duì)于周期性行業(yè)，如養(yǎng)豬業(yè)，盈利波動(dòng)很大，市盈率指標(biāo)很容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，市凈率是更好的指標(biāo)；

對(duì)于現(xiàn)金流容易準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的企業(yè)，如創(chuàng)新藥企業(yè)，市場(chǎng)多用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值。

在這個(gè)意義上，市盈率、市凈率的高低本身并非判斷估值高低的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)，類(lèi)似成長(zhǎng)期的科技公司、尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司等，市盈率通常很高，甚至為負(fù)，但并不能據(jù)此得出股票嚴(yán)重高估的結(jié)論。

投資者能依仗的，更多的是參照歷史估值水平得出一個(gè)相對(duì)模糊的結(jié)論。比如一只股票的歷史市盈率區(qū)間為15-50倍，當(dāng)市盈率接近50倍時(shí)，即處于高估狀態(tài)，若達(dá)到了70倍，不妨視作嚴(yán)重高估，就可以考慮賣(mài)出了。

這么操作也有可能出錯(cuò)，一旦出錯(cuò)，承擔(dān)就好了，投資中不存在百分百的勝率。

賣(mài)出之后買(mǎi)什么？

在很多價(jià)值投資者看來(lái)，持有現(xiàn)金是不明智的，賣(mài)出之前，投資者必須想好買(mǎi)什么。如李錄曾提到賣(mài)出股票的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，第一是買(mǎi)錯(cuò)了，第二是漲得離譜，第三就是換入更好的標(biāo)的，即：

“作為一個(gè)投資經(jīng)理，你的工作就是不斷改進(jìn)你的投資組合。你從很高的標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始，并且不斷繼續(xù)提高這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的方法就是不斷發(fā)現(xiàn)更好的投資機(jī)會(huì)，不斷優(yōu)化機(jī)會(huì)成本。這就是我會(huì)賣(mài)出的三種可能性?！?/p>

該買(mǎi)什么，不在本文的討論范圍之內(nèi)。但考慮到多數(shù)投資者會(huì)本能地置換低市盈率股票，在這里提醒幾個(gè)低估值陷阱，即什么不能買(mǎi)。

一是贏家通吃行業(yè)中的非龍頭玩家。顧名思義，贏家通吃的行業(yè)只有贏家有投資價(jià)值，非龍頭玩家成不了贏家，生存能力堪憂，估值再便宜也不能買(mǎi)入。

二是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中的非頭部企業(yè)。夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，行業(yè)缺乏增長(zhǎng)空間，內(nèi)部加速優(yōu)勝劣汰，非頭部企業(yè)生存空間大幅收窄，估值再便宜也不能買(mǎi)入。

三是已過(guò)周期頂點(diǎn)的周期股。如牛市高點(diǎn)時(shí)的券商股、豬價(jià)高點(diǎn)時(shí)的養(yǎng)豬股，在景氣高點(diǎn)時(shí)，盈利能力大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致市盈率處在很低的水平，看上去很便宜，但行業(yè)即將步入下滑階段，企業(yè)盈利能力快速萎縮，此時(shí)買(mǎi)入，很容易被高位套牢。

以生豬養(yǎng)殖企業(yè)牧原股份為例，2019年9月5日動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)400倍，但此時(shí)的股價(jià)仍處于相對(duì)低位；之后，隨著豬肉價(jià)格上漲催動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，市盈率卻一路走低，一度跌至9.93倍的低點(diǎn)，但此時(shí)的股價(jià)已屢創(chuàng)新高。

普通投資者的投資正路

不難看出，賣(mài)出是個(gè)學(xué)問(wèn)，賣(mài)出后置換買(mǎi)入更是個(gè)學(xué)問(wèn)，需要一些洞見(jiàn)和決斷，屬于中高難度動(dòng)作。對(duì)普通投資者而言，“賣(mài)出技能”不容易掌握，反而容易走樣——初衷是價(jià)值投資，實(shí)際卻變成頻頻交易的投機(jī)型選手。

更好的辦法是什么呢？高度分散+長(zhǎng)期持有，如巴菲特所說(shuō)：

“我認(rèn)為 98% 到 99% 的投資者應(yīng)該高度分散，但不能頻繁交易，他們的投資應(yīng)該和成本極低的指數(shù)型基金差不多。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，這么投資才是正路?！?/p>

因?yàn)楦叨确稚ⅲ圆槐卦谝鈧€(gè)別股票的高估問(wèn)題，也就不涉及賣(mài)出買(mǎi)入問(wèn)題。如股神所說(shuō)，這才是普通投資者的投資正路。

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