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在最高光的時(shí)刻謝幕，是巴菲特給資本市場的最終答案。

面對資本市場的復(fù)雜，巴菲特用一生實(shí)踐了“價(jià)值投資”的理念，并驗(yàn)證了它存在的價(jià)值。

自1965年接手伯克希爾·哈撒韋以來，六十多年的時(shí)光，巴菲特將這家瀕臨破產(chǎn)的紡織企業(yè)帶到了前所未有的高度，讓世界見證了市場的力量，如今這家企業(yè)已成為一家市值超萬億美元的綜合性金融集團(tuán)。

根據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，退休之際，巴菲特本人的凈資產(chǎn)已達(dá)1510億美元，位居彭博億萬富豪榜單第十位。

據(jù)巴菲特的“謝幕信”，從今年開始他就不再撰寫伯克希爾·哈撒韋的年度報(bào)告，也就是說，往后再要想從年度報(bào)告“窺探”他本人對市場短期或者長期的看法，已無機(jī)會。

從巴菲特的投資生涯來看，擁抱現(xiàn)金流比較好的企業(yè)，深耕消費(fèi)、能源以及綜合性金融貫穿了他的整個(gè)投資生涯，在“價(jià)值投資”的加持下，巴菲特享受到了這些行業(yè)發(fā)展的紅利，也在時(shí)代的發(fā)展中完成了蛻變。

近十年以來，巴菲特重要的一筆投資，就是2018年選擇了蘋果。這筆投資延續(xù)了伯克希爾的投資神話，成了巴菲特繼續(xù)笑傲資本市場的砝碼。最近兩年，巴菲特開始大幅減持蘋果，為繼任者格雷格·阿貝爾留下足夠騰挪的空間。

當(dāng)用后視鏡視角去審視巴菲特的交易，可以清晰地認(rèn)識到，核心框架的重要作用。這就意味著在交易的過程當(dāng)中，不是不能犯錯(cuò)，而是不能犯致命的錯(cuò)誤，且要有及時(shí)糾偏的能力。不僅如此，對于自己不了解的行業(yè)，不能輕易重倉，保持好現(xiàn)金流非常重要。

2025年即將結(jié)束，對于市場的參與者而言，我們能從巴菲特身上吸取的教訓(xùn)十分有限，但他對市場的理解與認(rèn)知值得我們長期學(xué)習(xí)。

“不犯大錯(cuò)”

從巴菲特的投資生涯來看，他并非不犯錯(cuò)，而是犯錯(cuò)之后及時(shí)糾錯(cuò)。

以卡夫亨氏為例，早在今年9月，卡夫亨氏宣布了一項(xiàng)分拆計(jì)劃。對此，巴菲特十分憤怒。他稱，對卡夫亨氏董事會未征求股東意見就宣布分拆計(jì)劃的決定感到失望。

根據(jù)財(cái)報(bào)，伯克希爾為卡夫亨氏最大的股東，持股約為27.5%。

眾所周知，卡夫亨氏一直是伯克希爾的重倉股。那么，巴菲特為什么會在卡夫亨氏這筆交易中“犯錯(cuò)”？這筆投資又能給我們帶來什么樣的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)呢？

資料顯示，這筆交易始于2013年。當(dāng)時(shí)，伯克希爾與巴西私募3G資本聯(lián)手以280億美元（含債務(wù)）收購亨氏公司。

2015年，為了節(jié)約成本，伯克希爾主導(dǎo)將亨氏以及卡夫食品集團(tuán)合并。合并之后，卡夫亨氏的市值一度接近1000億美元。

值得注意的是，這種優(yōu)勢并未保持多久。隨著新零售的崛起，傳統(tǒng)的消費(fèi)品公司護(hù)城河遭到了“侵襲”，卡夫亨氏的優(yōu)勢逐漸開始喪失。

2017年，巴菲特曾反思過，他認(rèn)為，沃爾瑪、亞馬遜和好市多這些大型零售商變得越來越強(qiáng)大，他們推出的自有品牌質(zhì)優(yōu)價(jià)低，嚴(yán)重?cái)D壓了卡夫亨氏這類傳統(tǒng)品牌制造商的生存空間和議價(jià)能力，消費(fèi)者對傳統(tǒng)品牌的忠誠度正在下降，他們更愿意嘗試新的、具有性價(jià)比的產(chǎn)品。這種零售渠道的力量轉(zhuǎn)移，侵蝕了卡夫亨氏曾經(jīng)穩(wěn)固的市場。

盡管巴菲特看到了這一變化，但是他并未減持卡夫亨氏。今年上半年，伯克希爾將其卡夫亨氏持股的賬面價(jià)值下調(diào)至84億美元，計(jì)提了約38億美元的減值。對于這筆交易，巴菲特曾表示過后悔，他稱，自己為一家優(yōu)質(zhì)公司 “支付了過高價(jià)格”。

巴菲特還曾表示，“如果有人接洽我們，希望收購我們持有的股份，除非向卡夫亨氏的其他股東提供相同報(bào)價(jià)，否則我們不會接受大宗收購要約?！币簿褪钦f，除非有人有意收購整個(gè)公司，否則伯克希爾不會考慮單獨(dú)出售股份。

今年5月，卡夫亨氏宣布伯克希爾將不再持有該公司董事會席位。這也說明了伯克希爾已產(chǎn)生了退意，從卡夫亨氏的現(xiàn)狀來看，其總市值已跌至285億美元。至于繼任者格雷格·阿貝爾未來是否會清倉卡夫亨氏，只能等待時(shí)間的驗(yàn)證。

另外就是對西方石油的投資，資料顯示，自2022年開始，巴菲特開始大量買入西方石油，根據(jù)媒體分析，巴菲特買入西方石油的平均成本超過了50美元/股，而目前西方石油的股價(jià)不足40美元/股。也就是說，目前其持倉依舊產(chǎn)生了較大的賬面浮虧。而這筆交易，最終能否產(chǎn)生巨大的價(jià)值，未來還需市場驗(yàn)證。

從這兩個(gè)案例來分析，我們可以清晰地看到，巴菲特的投資并非全部正確，而是核心的投資保證不犯錯(cuò)，這樣才能跨越一次又一次的周期。

未來的“方向”

隨著AI的爆發(fā)，巴菲特近兩年的投資收益“鈍化”明顯。

因投資偏好的緣故，巴菲特錯(cuò)過了美股整個(gè)科技時(shí)代的紅利，但好在巴菲特堅(jiān)持了自己的投資理念，并且用實(shí)踐證明了價(jià)值投資的價(jià)值。

當(dāng)然，巴菲特不投資科技股，并非他本人不積極擁抱市場的變化，而是對自己投資邊界清晰地認(rèn)知。

從投資角度來看，企業(yè)的護(hù)城河是變化的，尤其是一些傳統(tǒng)行業(yè)，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)的價(jià)值也將發(fā)生重大的變化，而順應(yīng)企業(yè)價(jià)值的變化才是投資的核心。

例如卡夫亨氏，巴菲特的整合，并未帶來預(yù)想的變化。但隨著新零售的發(fā)展，卡夫亨氏護(hù)城河發(fā)生了很大的變化，因此估值也發(fā)生了很大的變化。

對此，其實(shí)巴菲特也早有了深刻的認(rèn)知。因此，在選定接班人的同時(shí)，巴菲特也給他留足了選擇的空間。截至今年三季度末，巴菲特退休之前，伯克希爾現(xiàn)金儲備達(dá)到3816.7億美元，再創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，且公司已連續(xù)九個(gè)月未進(jìn)行股票回購。

也就是說，阿貝爾擁有盡可能多的選擇，從而決定后巴菲特時(shí)代伯克希爾的方向。從目前的結(jié)果來看，他已經(jīng)做出了選擇。三季度，伯克希爾買入約1785萬股谷歌股票，市值約為43.4億美元，在整體持倉中占比為1.62%，持倉排名位列第十。

此前，我們認(rèn)為AI的爆發(fā)，導(dǎo)致了英偉達(dá)、微軟、谷歌等公司的估值出現(xiàn)了大幅度的上漲，從而認(rèn)為阿貝爾的選擇并不多。

但從頭部AI企業(yè)的資本開支角度來看，我們認(rèn)為隨著AI的發(fā)展，當(dāng)下市場AI的泡沫尚未吹起，行業(yè)還有很大的空間，因此我們修正了觀點(diǎn)，并且認(rèn)為在2026年，阿貝爾會繼續(xù)加大對頭部AI公司的投資。

綜合而言，企業(yè)的護(hù)城河時(shí)刻在發(fā)生變化，但是對于未來而言，價(jià)值投資的理念依舊不過時(shí)，尤其是在時(shí)代快速發(fā)展的當(dāng)下，買入優(yōu)秀的公司并且伴隨企業(yè)成長更顯重要，例如谷歌這樣的AI巨頭，時(shí)間會證明它的價(jià)值。

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