編者按：本文來自微信公眾號(hào) 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），作者：安多，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

一場(chǎng)私密的、不足50人的會(huì)議在大洋彼岸的硅谷上演。

這場(chǎng)私密會(huì)議的主題是OpenAI此前的一輪融資，這輪高達(dá)400億美元的融資，規(guī)模不僅碾壓今年所有IPO，甚至比歷史上最大IPO還要高出100多億美元。

更值得一提的是，并非感興趣的投資機(jī)構(gòu)都能參與到這場(chǎng)頂級(jí)融資盛宴中。

這場(chǎng)會(huì)議的參與者，均是“被點(diǎn)名”的私募投資者。參與者包括軟銀、黑石、Coatue，以及OpenAICEOSamAltman本人。

美國(guó)媒體這一案例稱之為“富人精英內(nèi)循環(huán)”。

OpenAI這場(chǎng)今年全球最震撼的融資現(xiàn)場(chǎng)，是一場(chǎng)徹頭徹尾的“閉門盛宴”，只有被“點(diǎn)名”的玩家，才有資格踏入這場(chǎng)估值狂歡。

將鏡頭拉回中國(guó)市場(chǎng)，頂級(jí)獨(dú)角獸的融資牌桌上，也不是誰都能參與的。尤其是獨(dú)角獸項(xiàng)目的后輪融資，資金實(shí)力淘汰了一大批中小機(jī)構(gòu)，這場(chǎng)融資考驗(yàn)的不僅僅是出資實(shí)力，更是人脈和資源。

不差錢的獨(dú)角獸，需要更多的賦能。

“這在軍工、航天等項(xiàng)目中更為明顯，”張濤是一位VC從業(yè)者，“你不能給到一些訂單賦能，為什么要拿你的錢？”

回溯中國(guó)創(chuàng)投近三十余年的歷史，從“遍地是金子”，到如今“大海撈針”的尋找項(xiàng)目，頂級(jí)項(xiàng)目資源總是稀缺的。

“你沒人、沒資源，頂級(jí)項(xiàng)目想都不要想?！睆腄eepSeek開始，投資人越發(fā)感同身受。當(dāng)獨(dú)角獸來臨，想要抓住項(xiàng)目，沒點(diǎn)“后門”真不行。

稀少的獨(dú)角獸

DeepSeek的橫空出世，讓投資獨(dú)角獸項(xiàng)目的難度，第一次如此直觀的擺到臺(tái)面上。

短暫的火爆出圈后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都在“尋找梁文鋒”。

五源資本創(chuàng)始合伙人劉芹直言，一年多前曾找過三撥人想約見梁文鋒，卻遭到拒絕，對(duì)方的理由大致是覺得他們?nèi)狈?chuàng)新精神，道不同不相為謀。

唯有元禾璞華管理合伙人陳大同稍顯特殊，他在論壇上打趣稱，因投資領(lǐng)域涉及芯片，和DeepSeek有相關(guān)業(yè)務(wù)交集，才得以和其團(tuán)隊(duì)有過交流，算是獲得了一點(diǎn)接觸機(jī)會(huì)。就連與DeepSeek北京辦公室同樓辦公的百度風(fēng)投，也沒能成功投資，其CEO高雪后續(xù)還專門澄清，是因幻方量化的大模型業(yè)務(wù)未拆分獨(dú)立融資，才和其他VC一樣錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

2025年春節(jié)收假后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的第一堂研究科都與這家爆火的企業(yè)有關(guān)。

2月11日，開年復(fù)工的第一次全員周會(huì)上，某早期投資科技組對(duì)DeepSeek進(jìn)行了深入的談?wù)摚珼eepSeek為什么這么火？真正的技術(shù)創(chuàng)新是什么？為什么是DeepSeek？

“誰認(rèn)識(shí)梁文鋒？找一下關(guān)系，見一面?！憋L(fēng)頭無量的梁文鋒，成為投資機(jī)構(gòu)追尋的“燈塔人物”，“實(shí)在不行，加個(gè)微信，一定要聯(lián)系上?！?/p>

最近幾年，投資賽道的集中，行業(yè)逐漸的成熟，使得頭部項(xiàng)目的數(shù)量正在以肉眼可見的速度減少。

時(shí)間拉回三十年前，VC找項(xiàng)目，可以用遍地是黃金來形容。

達(dá)晨肖冰曾回憶，二十余年前，他開著一輛捷達(dá)，沿著南山科技園挨家挨戶地敲門看項(xiàng)目。

即便找到了項(xiàng)目，很多創(chuàng)始人甚至不知道VC是干什么的。這一幕足以說明當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境——隱隱浪潮，孕育著更多大魚正在長(zhǎng)成。

而如今，創(chuàng)投市場(chǎng)早期翻天覆地。VC早就不再是“高高在上”的精英人設(shè)，反而下鄉(xiāng)，去三線城市找機(jī)會(huì)。而過去投資行業(yè)的龐大敘事，也變成了擠在獨(dú)角獸和LP之間平衡抉擇。

天價(jià)回報(bào)的誘惑

獨(dú)角獸項(xiàng)目帶來的天價(jià)回報(bào)是驚人的。

以騰訊為例，騰訊上市后的長(zhǎng)期上漲為早期投資人帶來了持續(xù)且可觀的回報(bào)。1999年，IDG資本和盈科數(shù)碼分別向騰訊投資220萬美元，各獲得騰訊20%的股份。2004年騰訊在港交所上市，發(fā)行價(jià)為3.7港元/股。

后續(xù)隨著騰訊業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)張，股價(jià)持續(xù)攀升，即便期間有股份轉(zhuǎn)讓等操作，IDG資本和盈科數(shù)碼在退出時(shí)都獲得了數(shù)百倍的回報(bào)。比如IDG資本后續(xù)逐步減持騰訊股份，累計(jì)獲利超數(shù)十億美元，這筆投資也成為其在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資的經(jīng)典案例。

時(shí)間往近看，國(guó)產(chǎn)GPU龍頭沐曦的上市，引發(fā)了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)早期投資的關(guān)注。這家是科創(chuàng)板的明星獨(dú)角獸項(xiàng)目，在2020年天使輪投后估值僅4.80億元，2025年12月登陸科創(chuàng)板后市值達(dá)3320億元，估值漲幅超690倍。早期參與投資的和利資本、泰達(dá)科投若堅(jiān)守天使輪投資至今，賬面回報(bào)超690倍，目前實(shí)際賬面回報(bào)也已超100倍。

私募大佬葛衛(wèi)東2025年2月入局后，個(gè)人持股賬面價(jià)值約119億元，賬面浮盈超110億元，浮盈接近14倍；其旗下混沌投資總投資約6.492億元，持股賬面價(jià)值超104億元，是投資成本的16倍。此外紅杉、真格、經(jīng)緯創(chuàng)投等早期機(jī)構(gòu)也都斬獲頗豐。

摩爾線程有著“中國(guó)英偉達(dá)”之稱的摩爾線程，是國(guó)產(chǎn)GPU領(lǐng)域的獨(dú)角獸，2020年成立僅三個(gè)月就完成兩輪融資，不到100天估值即超10億美元。其早期投資方沛縣乾曜最初僅投入190萬元，待公司2025年登陸科創(chuàng)板、市值達(dá)2800億元時(shí)，這筆投資已增值至約118.98億元，回報(bào)超過6262倍。

后續(xù)參與Pre-A輪的深創(chuàng)投、紅杉中國(guó)，參與A輪的上海國(guó)盛資本等眾多機(jī)構(gòu)，也因公司估值持續(xù)躍升獲得了豐厚回報(bào)。

一個(gè)現(xiàn)象是，想要坐上頂級(jí)獨(dú)角獸的牌桌，越來越難了。

意向金和身份反轉(zhuǎn)

兩三年前，創(chuàng)投圈曾悄悄流傳過一樁新鮮事——不是投資人挑項(xiàng)目，而是項(xiàng)目方反過來給投資機(jī)構(gòu)出“考題”。

“對(duì)方直接甩過來一份問卷，不光要介紹自家機(jī)構(gòu)的底細(xì)，還要答論述題，談對(duì)項(xiàng)目、對(duì)行業(yè)的理解和看法。”張桐攤著手，語氣里滿是無奈，“先把問卷交了，才有資格聊下一步?！?/p>

比這更讓人挫敗的，是連遞問卷的機(jī)會(huì)都拿不到。張丹陽嘆了口氣：“我們好不容易扒到項(xiàng)目方的聯(lián)系方式，申請(qǐng)加好友，結(jié)果石沉大海，連個(gè)通過的提示都沒有?！?/p>

在創(chuàng)投圈的這場(chǎng)博弈里，找不到項(xiàng)目方的聯(lián)系方式，只是投資人遇到的第一道閉門羹。而比這更讓人束手無策的第二道門檻，是被直接拒絕盡調(diào)。

此前，某制造領(lǐng)域的頭部項(xiàng)目放出了融資消息。這家企業(yè)在全球同行業(yè)里穩(wěn)居第一，消息一出，瞬間成了投資圈的香餑餑，各路投資人擠破頭想分一杯羹。

為了搭上關(guān)系，大家各顯神通：找創(chuàng)始人大學(xué)老師牽線的、靠校友遞話的、托前輪投資人引薦的、甚至請(qǐng)政府部門出面搭橋的，各種人脈關(guān)系輪番上陣，只為能爭(zhēng)取到一點(diǎn)點(diǎn)投資份額。

“好不容易打通了關(guān)節(jié)，眼看要進(jìn)入盡調(diào)環(huán)節(jié)，對(duì)方卻直接拒絕了我們?！蔽涞梅e至今回憶起來，仍覺得有些無奈。

原來，這個(gè)項(xiàng)目拿出了一套“股權(quán)+債權(quán)”的融資方案，要求所有意向投資方競(jìng)價(jià)。規(guī)則很苛刻：只有先認(rèn)購(gòu)一定比例的無息債，才能獲得B類股的投資資格。即便如此，誘惑力還是擋不住——超過百家投資機(jī)構(gòu)，二話不說就交了保證金和競(jìng)價(jià)申請(qǐng)?！澳菚?huì)兒，光是意向金，每家機(jī)構(gòu)就繳了超10萬美元?！?/p>

更有意思的是，因?yàn)轫?xiàng)目實(shí)在太火爆，市場(chǎng)上甚至冒出了不少中間商，想靠著牽線搭橋賺差價(jià)。對(duì)此，項(xiàng)目方干脆直接放出風(fēng)險(xiǎn)警示：“千萬別花錢找中間人，或者托內(nèi)部員工說好話，這么做只會(huì)給自己減分，純粹白花冤枉錢?！?/p>

項(xiàng)目方敢這么強(qiáng)勢(shì)，底氣全來自于自身在市場(chǎng)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。武得積還遇到過另一個(gè)類似的項(xiàng)目——一家聲名在外的醫(yī)療獨(dú)角獸?！斑@家更絕，直接宣布不開放盡調(diào)，不管你是一線頭部機(jī)構(gòu)，還是二三流小機(jī)構(gòu)，全都一視同仁，誰都不給看底牌?！?/p>

武得積苦笑著復(fù)盤：“不讓盡調(diào)，這可是踩破了我們投資的底線。最后，這兩個(gè)項(xiàng)目我們都沒投?！?/p>

故事的結(jié)局，沒有上演投資人期待的反轉(zhuǎn)。如今，這兩個(gè)曾經(jīng)拒人于千里之外的項(xiàng)目，發(fā)展得都相當(dāng)不錯(cuò)。其中一個(gè)，更是在全球市場(chǎng)上站穩(wěn)了腳跟，建立起了強(qiáng)大的行業(yè)影響力。

長(zhǎng)久以來，創(chuàng)投圈的話語權(quán)似乎都握在投資人手里——挑賽道、看團(tuán)隊(duì)、審財(cái)報(bào)，用盡調(diào)的放大鏡審視每一個(gè)項(xiàng)目，用估值和條款掌握談判的主動(dòng)權(quán)?？扇缃?，這一現(xiàn)象徹底打破。

一位業(yè)內(nèi)大佬談及他投資到的剛上市的千億項(xiàng)目直言，“我知道他（創(chuàng)始人）每天處理很多微信，而且他都是半夜兩三點(diǎn)開始回信息，我就在睡前11點(diǎn)、12點(diǎn)給他發(fā)消息，確保我的消息在最上面。”

當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目在技術(shù)、市場(chǎng)份額上擁有絕對(duì)壁壘時(shí)，它就有了反向篩選的底氣。不看機(jī)構(gòu)的名頭大小，不接天花亂墜的吹捧，甚至連最基礎(chǔ)的盡調(diào)環(huán)節(jié)都敢于按下暫停鍵。這背后，是產(chǎn)品力和行業(yè)地位帶來的硬氣。

好項(xiàng)目稀缺，但到這種手握主動(dòng)權(quán)的好項(xiàng)目時(shí)，投資人才發(fā)現(xiàn)過去的投資邏輯可能要打個(gè)折扣。那些被奉為圭臬的盡調(diào)流程、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，在絕對(duì)的實(shí)力面前，竟然顯得有些無力。

“邀請(qǐng)函”

這樣的故事，早已經(jīng)在大洋彼岸上演。

OpenAI的“閉門融資”早已不是孤例。在頂級(jí)投資圈，真正的肥肉從不會(huì)擺上公開貨架。那些能顛覆行業(yè)、締造千億市值的頭部項(xiàng)目，從來不是投資人挑項(xiàng)目，而是項(xiàng)目“海選”投資人。

資金？不過是入場(chǎng)的門票，真正的通行證，是你是否在創(chuàng)始人的“信任名單”上。

華爾街的巨頭們?cè)缫芽赐高@套規(guī)則。摩根士丹利、摩根大通、高盛紛紛組建專屬的私募市場(chǎng)部門，它們的服務(wù)對(duì)象只有一類：手握巨額資金、且能與頂級(jí)創(chuàng)業(yè)者建立連接的機(jī)構(gòu)、家族辦公室，或是少數(shù)被認(rèn)可的富有個(gè)人。這些人不需要在公開市場(chǎng)搶籌，而是等著項(xiàng)目方主動(dòng)遞來的“邀請(qǐng)函”——就像一場(chǎng)私人派對(duì)，即便你身家達(dá)標(biāo)，不在名單上，也只能被擋在門外。

而那些錯(cuò)過這場(chǎng)閉門交易的投資者，只能退而求其次，扎進(jìn)復(fù)雜又昂貴的私募二級(jí)市場(chǎng)。通過SPV（特殊目的實(shí)體）這樣的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，曲線持有這些非上市公司的股份。但這里沒有透明的定價(jià)，沒有順暢的流動(dòng)性，更像是一場(chǎng)賭博，用高昂的成本，換一個(gè)模糊的未來。

在所有“邀請(qǐng)制游戲”的玩家中，SpaceX無疑是最耀眼的那一個(gè)。最近，關(guān)于它即將IPO的傳聞沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但在此之前，它早已在私下完成了一場(chǎng)估值的“火箭發(fā)射”。

今年夏天，SpaceX在一輪私下進(jìn)行的股份交易中，估值已升至約4000億美元，參與者主要是馬斯克的長(zhǎng)期支持者、早期投資人以及被公司“點(diǎn)名”的機(jī)構(gòu)資金。

而僅僅幾個(gè)月后，一份由SpaceX首席財(cái)務(wù)官布雷特?約翰森發(fā)出的內(nèi)部備忘錄，讓整個(gè)投資圈為之沸騰：公司最新的內(nèi)部股票發(fā)行價(jià)定為每股421美元，對(duì)應(yīng)估值高達(dá)8000億美元——這不僅是今年夏天估值的兩倍，更直接超越了OpenAI10月份創(chuàng)下的5000億美元紀(jì)錄，重新奪回全球“獨(dú)角獸之王”的桂冠。

這場(chǎng)估值的飛躍，最大的受益者之一，是谷歌。

這家從2015年就押注SpaceX的科技巨頭，當(dāng)年與富達(dá)投資共同掏出10億美元，拿下了SpaceX約10%的股份。這筆長(zhǎng)達(dá)十年的耐心投資，早已開始結(jié)出碩果。去年年底，SpaceX通過要約收購(gòu)確定3500億美元估值后，谷歌在今年4月的財(cái)報(bào)中，低調(diào)披露了一筆80億美元的“非上市權(quán)益證券未實(shí)現(xiàn)收益”——市場(chǎng)幾乎立刻猜到，這筆收益的來源，正是SpaceX。而這筆意外之財(cái)，直接讓谷歌一季度凈利潤(rùn)超出了華爾街的預(yù)期。

如今，隨著SpaceX的隱含估值飆升至8000億美元，所有人都在盯著谷歌的下一份財(cái)報(bào)。這一次，又將是多少億美元的賬面收益？沒有人知道確切數(shù)字，但可以肯定的是，谷歌當(dāng)年的10億美元，早已變成了一個(gè)天文數(shù)字。

備忘錄里還藏著更大的野心：SpaceX正緊鑼密鼓籌備2026年的IPO，計(jì)劃融資超300億美元。馬斯克的目標(biāo)更是驚人——他希望公司的整體估值能沖到1.5萬億美元，接近沙特阿美2019年上市時(shí)創(chuàng)下的全球最高市值紀(jì)錄。

如果這個(gè)目標(biāo)達(dá)成，谷歌將收獲一場(chǎng)難以想象的天價(jià)回報(bào)。而這一切的起點(diǎn)，不過是2015年那一次被認(rèn)可的投資，一張闖入“邀請(qǐng)制市場(chǎng)”的永久通行證。在頂級(jí)投資的世界里，最昂貴的從來不是資金，而是信任與耐心。

創(chuàng)投圈從不是單向選擇的游戲。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者不再需要靠投資人的資金“輸血”續(xù)命，而是憑借自身實(shí)力“造血”領(lǐng)跑時(shí)，他們就有資格重新定義游戲規(guī)則。

這或許也是行業(yè)走向成熟的一個(gè)信號(hào)——真正的好項(xiàng)目，從來不是求著資本青睞，而是資本追著它跑。而投資人，也得學(xué)著適應(yīng)這種角色轉(zhuǎn)變，在堅(jiān)守底線的同時(shí)，找到與頂尖項(xiàng)目對(duì)話的新方式。

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