市盈率高達(dá)2977倍，泡沫還是神話(huà)？
作者 | 郝文
編輯 | 趣解商業(yè)TMT組
曾經(jīng)的“AI芯片第一股”寒武紀(jì)，最近重新站在了聚光燈下。
8月14日，寒武紀(jì)股價(jià)再度大漲，盤(pán)中最高價(jià)達(dá)985元/股，市值一度突破4000億元大關(guān)，成為A股半導(dǎo)體板塊當(dāng)之無(wú)愧的“寒王”。這一輪暴漲，不僅點(diǎn)燃了整個(gè)AI芯片賽道的市場(chǎng)熱情，也迅速引發(fā)了輿論與市場(chǎng)的熱議。
圖源：微博截圖
此輪股價(jià)暴漲，或許就連寒武紀(jì)自己也感到意外。要知道在2022年4月，寒武紀(jì)的股價(jià)曾一度觸底至46元，彼時(shí)這家曾被寄予厚望的國(guó)產(chǎn)AI芯片“希望之星”，正深陷高研發(fā)投入與商業(yè)化受阻的雙重泥淖。
然而如今，寒武紀(jì)在資本市場(chǎng)重新加冕，但市場(chǎng)更需要冷靜地考慮一個(gè)問(wèn)題：寒武紀(jì)的這輪暴漲，是國(guó)產(chǎn)AI芯片突圍的拐點(diǎn)，還是又一次資本敘事的“泡沫”？
01.股價(jià)狂飆，寒武紀(jì)“穩(wěn)”了嗎？
在寒武紀(jì)近日股價(jià)“狂飆”之前，今年5月至7月初，這家國(guó)產(chǎn)AI芯片企業(yè)的股價(jià)還在持續(xù)震蕩，多個(gè)交易日創(chuàng)下階段新低，引發(fā)外界對(duì)其“稀缺性”與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的反思。但進(jìn)入8月后，風(fēng)向轉(zhuǎn)變：短短三天內(nèi)，寒武紀(jì)股價(jià)連拉三個(gè)漲停板，成為A股最強(qiáng)主線之一。
8月12日，寒武紀(jì)股價(jià)以20%漲停收盤(pán)，報(bào)848.88元/股，市值一度沖至3551億元，成交額高達(dá)151億元；此后兩個(gè)交易日繼續(xù)封板，8月14日盤(pán)中股價(jià)最高達(dá)985元/股，總市值一度突破4000億元；直到8月15日股價(jià)才有所回落，報(bào)收923.7元/股，市值3864億元。寒武紀(jì)年內(nèi)漲幅一度突破44%，被網(wǎng)友戲稱(chēng)為“寒王歸來(lái)”。
圖源：百度股市通截圖
面對(duì)這種近乎癲狂的行情，寒武紀(jì)在12日晚緊急回應(yīng)稱(chēng)，公司關(guān)注到網(wǎng)上傳播的關(guān)于公司在某廠商預(yù)定大量載板訂單、收入預(yù)測(cè)、新產(chǎn)品情況、送樣及潛在客戶(hù)、供應(yīng)鏈等相關(guān)信息均為不實(shí)消息；之后在14日晚再次辟謠并發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示。
圖源：微博截圖
然而，連續(xù)的澄清不僅沒(méi)踩住剎車(chē)，反而被市場(chǎng)解讀為行情的又一輪催化劑。業(yè)內(nèi)廣泛將情緒的核心推手，歸結(jié)為一則“真假難辨”的傳聞：某國(guó)產(chǎn)大模型DeepSeek-R2即將發(fā)布，并已在寒武紀(jì)平臺(tái)測(cè)試完成，其推理效率優(yōu)于英偉達(dá)H20，有望挑戰(zhàn)GPT-5。
盡管DeepSeek方面多次否認(rèn)這一傳聞，甚至稱(chēng)“無(wú)發(fā)布計(jì)劃”，但鳳凰網(wǎng)等媒體從知情人士處得知，“DeepSeek一貫不會(huì)回應(yīng)發(fā)布節(jié)奏”，更添市場(chǎng)想象空間。
寒武紀(jì)于是順理成章的成為市場(chǎng)情緒集中下注的載體，即一個(gè)足夠硬核、同時(shí)處于風(fēng)口浪尖的“AI國(guó)產(chǎn)替代標(biāo)的”。然而，在情緒高漲的資本熱浪之下，真正支撐寒武紀(jì)股價(jià)上漲的，是否有更堅(jiān)實(shí)的基本面支撐？
堂吉訶德數(shù)字金融研究院院長(zhǎng)、楚商聯(lián)合會(huì)研究院特約研究員蔣李認(rèn)為，“寒武紀(jì)被極度高估，當(dāng)前近4000億元的估值‘沒(méi)有錨點(diǎn)’，或者說(shuō)‘全憑信念’。能到如此高估值，寒武紀(jì)更多是基于作為AI芯片第一股的稀缺性，與內(nèi)在價(jià)值關(guān)系不大，其內(nèi)在價(jià)值如今已是‘小馬拉大車(chē)’；若股價(jià)再漲，只可能是情緒驅(qū)動(dòng)?！?/p>
今年4月，寒武紀(jì)交出了一份亮眼的一季報(bào)：?jiǎn)渭緺I(yíng)收11.11億元，同比增長(zhǎng)4230%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)3.55億元，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度盈利，且首次實(shí)現(xiàn)季度扣非凈利潤(rùn)為正。這標(biāo)志著這家曾以“高研發(fā)、高虧損”著稱(chēng)的芯片企業(yè)，正進(jìn)入訂單兌現(xiàn)周期。
圖源：寒武紀(jì)財(cái)報(bào)截圖
推動(dòng)這一反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量，是其云端AI芯片的批量交付。據(jù)年報(bào)顯示，2024年寒武紀(jì)99.2%的營(yíng)收來(lái)自于云端智能芯片與加速卡，且產(chǎn)品形態(tài)已經(jīng)從“實(shí)驗(yàn)室樣片”變?yōu)槊嫦蚩蛻?hù)交付的系統(tǒng)方案。大模型訓(xùn)練熱潮、海外芯片出口受限，以及本土替代需求共振，讓寒武紀(jì)在政策與產(chǎn)業(yè)夾角中迎來(lái)了階段紅利。
但這并不代表寒武紀(jì)已步入穩(wěn)定盈利周期。其現(xiàn)金流依然緊張——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，2024年底賬面現(xiàn)金降至6.38億元，僅為年初的三分之一；同時(shí)，其客戶(hù)結(jié)構(gòu)高度集中，前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)營(yíng)收比重接近95%，最大客戶(hù)獨(dú)占超七成。
此外，寒武紀(jì)當(dāng)前在AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更多來(lái)自“先行一步”與政策窗口期的疊加，其生態(tài)能力、系統(tǒng)協(xié)同性、軟硬件適配等方面仍有待驗(yàn)證。在訓(xùn)練側(cè)與CUDA體系的兼容性仍是行業(yè)難題，而開(kāi)發(fā)者生態(tài)的薄弱，也制約其走向平臺(tái)化的想象空間。
更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：在“國(guó)產(chǎn)替代”成為最大估值錨點(diǎn)的當(dāng)下，寒武紀(jì)是否有能力從“可交付”躍遷到“可規(guī)?；?？如果僅僅是階段性訂單爆發(fā)，其估值支撐就極易松動(dòng)。
截至8月15日收盤(pán)，寒武紀(jì)滾動(dòng)市盈率高達(dá)2977，相比之下同日英偉達(dá)的滾動(dòng)市盈率為57。市場(chǎng)情緒能吹起估值泡沫，但能否長(zhǎng)留頂峰，終究還要看技術(shù)兌現(xiàn)和商業(yè)閉環(huán)的含金量。
02.前CTO梁軍撕開(kāi)“組織裂縫”
在寒武紀(jì)重新被市場(chǎng)推上AI芯片“龍頭”寶座的同時(shí)，一個(gè)潛藏已久的矛盾也浮出水面。近日，在“雷峰網(wǎng)”發(fā)布的采訪報(bào)道中，寒武紀(jì)前CTO梁軍透露稱(chēng)自己“從未獲得任何實(shí)質(zhì)性股份”，再次引發(fā)外界對(duì)寒武紀(jì)公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注。
事情還要追溯到今年1月20日，當(dāng)時(shí)，梁軍在朋友圈發(fā)文，披露了其與寒武紀(jì)的重大勞動(dòng)與股權(quán)糾紛，訴訟金額高達(dá)42億元。核心爭(zhēng)議圍繞其間接持有的超過(guò)1152萬(wàn)股股票是否應(yīng)以原始出資額（約5.2萬(wàn)元）進(jìn)行強(qiáng)制回購(gòu)展開(kāi)。
圖源：朋友圈截圖
在接受“雷峰網(wǎng)”的采訪時(shí)，梁軍更是直言自己“并未從寒武紀(jì)員工持股平臺(tái)‘艾加溪’中獲得任何股份”，反而遭遇“權(quán)力被架空、技術(shù)團(tuán)隊(duì)被劃走、股權(quán)被清零”的系列打壓。此番自曝，一度引爆半導(dǎo)體行業(yè)關(guān)于“核心技術(shù)人員權(quán)益保護(hù)”與“早期股權(quán)機(jī)制失靈”的廣泛爭(zhēng)議。
但這場(chǎng)糾紛之所以值得被反復(fù)檢視，不僅是因?yàn)閿?shù)字龐大、劇情激烈，更在于梁軍在寒武紀(jì)發(fā)展歷程中，所扮演的角色與技術(shù)分量。
2017年，在完成麒麟970芯片架構(gòu)后，梁軍從華為海思離開(kāi)后正式加入寒武紀(jì)，擔(dān)任CTO及副總經(jīng)理，全面接管從架構(gòu)設(shè)計(jì)、芯片量產(chǎn)到軟件平臺(tái)的技術(shù)體系建設(shè)。
在此后的五年中，他主導(dǎo)完成了MLU100的商業(yè)化落地，并先后帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)完成思元270、290、370、590等多個(gè)核心AI芯片的研發(fā)任務(wù)，推動(dòng)寒武紀(jì)完成了從IP授權(quán)公司向自研AI芯片平臺(tái)企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在梁軍的推動(dòng)下，寒武紀(jì)不僅有了技術(shù)產(chǎn)品，更搭建出系統(tǒng)架構(gòu)、團(tuán)隊(duì)組織和產(chǎn)品交付的閉環(huán)流程。
而正因?yàn)檫@種“高度個(gè)人化的技術(shù)驅(qū)動(dòng)”屬性，梁軍的出走并非普通高管更替，而是寒武紀(jì)內(nèi)部技術(shù)權(quán)力結(jié)構(gòu)發(fā)生劇變的一個(gè)標(biāo)志點(diǎn)。根據(jù)其自述，2021年12月14日，他與寒武紀(jì)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陳天石之間的關(guān)系徹底決裂。
甚至陳天石在辦公室中直接對(duì)梁軍表示：“你的權(quán)力比董事長(zhǎng)還大”“我現(xiàn)在不怕你了”；三天后，梁軍的IT權(quán)限被關(guān)閉，原本向其匯報(bào)的技術(shù)與產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)被直接劃歸董事長(zhǎng)親自管理。
圖源：公眾號(hào)截圖
這種劇烈的內(nèi)部權(quán)力調(diào)整，直接暴露了寒武紀(jì)在治理結(jié)構(gòu)上缺乏清晰分權(quán)與協(xié)作機(jī)制的現(xiàn)實(shí)困境。一個(gè)技術(shù)負(fù)責(zé)人居然在毫無(wú)正式公告的前提下被“撤權(quán)”，公司隨后才以“分歧嚴(yán)重”為由對(duì)外公告其離職，這種處理方式本身就反映出一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司在關(guān)鍵組織節(jié)點(diǎn)上的制度模糊與決策隨意。
事實(shí)上，這并非寒武紀(jì)首次陷入高管離職與股權(quán)糾紛。據(jù)報(bào)道，除梁軍之外，另一位曾主導(dǎo)公司組織體系搭建的高管也曾在股權(quán)解禁前遭裁員，后因股權(quán)回購(gòu)爭(zhēng)議提起勞動(dòng)仲裁并獲得勝訴。
寒武紀(jì)從百人公司成長(zhǎng)為千人規(guī)模后，仍采用極為封閉、強(qiáng)管控的持股平臺(tái)與合伙機(jī)制，其激勵(lì)制度不僅缺乏彈性，更在高管更替后頻繁爆發(fā)信任危機(jī)。
因此，“梁軍事件”不是孤例，而是一個(gè)冰山尖角；它不僅撕開(kāi)了寒武紀(jì)在組織治理上的裂縫，在今天資本市場(chǎng)重新為寒武紀(jì)賦予極高估值的同時(shí)，也必須回頭反問(wèn)：當(dāng)一家芯片企業(yè)的技術(shù)積累建立在極少數(shù)核心人物身上，而激勵(lì)結(jié)構(gòu)與治理體系卻無(wú)法承接長(zhǎng)期合作關(guān)系時(shí)，它的可持續(xù)性究竟有多強(qiáng)？
03.離“中國(guó)英偉達(dá)”還有多遠(yuǎn)？
站在當(dāng)下這個(gè)節(jié)點(diǎn)回望寒武紀(jì)，其處境本身就是一次高強(qiáng)度變量的疊加，從宏觀、產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、資本情緒正交織成一幅復(fù)雜的估值博弈圖景。
從國(guó)產(chǎn)芯片突圍的敘事主線來(lái)看，它或許是最具象的希望承載者；從A股市場(chǎng)的定價(jià)模型來(lái)看，它或許是一場(chǎng)“預(yù)期-兌現(xiàn)-再定價(jià)”之間的情緒游戲縮影；而從寒武紀(jì)自身的發(fā)展曲線來(lái)看，它或許仍然深陷尚未脫困的治理結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流壓力與商業(yè)閉環(huán)的未完成之中。
圖源：罐頭圖庫(kù)
這輪股價(jià)的快速上漲，表面看似由某些消息刺激引發(fā)，但本質(zhì)上卻是“國(guó)產(chǎn)AI情緒+階段業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”合力驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)物。
政策鼓勵(lì)、自研替代、市場(chǎng)催化、績(jī)優(yōu)拐點(diǎn)……在缺乏“情緒錨點(diǎn)”的2025年夏季，這些變量集體指向了寒武紀(jì)，使其在資本市場(chǎng)的敘事空間迅速膨脹。而這一邏輯也讓其股價(jià)從2022年4月的46元/股底部翻至2025年8月高點(diǎn)985元/股，近3年寒武紀(jì)股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)1608%。
另外，按2025年8月高點(diǎn)測(cè)算，寒武紀(jì)TTM市盈率已沖上3000倍，PB超過(guò)60倍，遠(yuǎn)超同類(lèi)芯片公司。這樣的估值本質(zhì)上已不再基于現(xiàn)實(shí)盈利能力或現(xiàn)金流折現(xiàn)邏輯，而是建立在未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代加速、市場(chǎng)份額擴(kuò)大、客戶(hù)持續(xù)綁定、生態(tài)體系逐步完善的高度集中預(yù)期之上；換言之，一旦上述任一變量落空，估值便可能迎來(lái)劇烈調(diào)整。
其次是兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前寒武紀(jì)的盈利節(jié)點(diǎn)，建立在云端產(chǎn)品階段性放量與項(xiàng)目密集落地的基礎(chǔ)上，但其持續(xù)性并未被充分驗(yàn)證；如果中報(bào)業(yè)績(jī)未能延續(xù)前兩季的節(jié)奏，或者出現(xiàn)核心客戶(hù)采購(gòu)節(jié)奏放緩、交付進(jìn)度滯后等問(wèn)題，市場(chǎng)極可能從“高預(yù)期溢價(jià)”迅速轉(zhuǎn)向“估值反噬”。
事實(shí)上，A股歷史上不乏類(lèi)似案例，尤其是在高景氣周期中疊加情緒上行時(shí)被推上風(fēng)口，而在節(jié)奏轉(zhuǎn)折時(shí)，卻迎來(lái)資金出逃與價(jià)值重估。
圖源：罐頭圖庫(kù)
另外還要看企業(yè)自身的內(nèi)在基礎(chǔ)。無(wú)論是技術(shù)閉環(huán)還是組織治理，寒武紀(jì)目前仍有大量功課要補(bǔ)。
從技術(shù)角度看，其芯片性能雖已具備一定競(jìng)爭(zhēng)力，但在軟件生態(tài)、開(kāi)發(fā)者適配、系統(tǒng)協(xié)同等方面，仍難以撼動(dòng)CUDA的統(tǒng)治性地位；從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，其主要收入仍高度依賴(lài)云端推理市場(chǎng)，訓(xùn)練端、邊緣端尚未形成真正規(guī)?；?；此外，在組織結(jié)構(gòu)方面，“梁軍事件”也揭示了寒武紀(jì)治理裂縫與激勵(lì)體系不確定性，甚至可能影響未來(lái)的核心人才吸引與組織穩(wěn)定。
正如經(jīng)濟(jì)學(xué)者余豐慧指出：“寒武紀(jì)作為人工智能芯片領(lǐng)域的重要參與者，在市場(chǎng)上既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)。機(jī)遇在于國(guó)產(chǎn)平替；挑戰(zhàn)在于一方面隨著技術(shù)的發(fā)展和市場(chǎng)的逐漸成熟，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，這對(duì)寒武紀(jì)提出了更高的要求，另一方面，在實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用方面，如何突破現(xiàn)有框架，滿(mǎn)足多樣化的市場(chǎng)需求，也是一個(gè)需要解決的問(wèn)題?！?/p>
歸根結(jié)底，資本市場(chǎng)最終將會(huì)聚焦到一個(gè)核心命題：寒武紀(jì)是否真的有能力成為“中國(guó)的英偉達(dá)”？這個(gè)答案目前尚未明朗，但可以確定的是，只有當(dāng)寒武紀(jì)真正完成從“替代者”向“平臺(tái)構(gòu)建者”的躍遷，形成軟硬件一體、具備開(kāi)發(fā)者粘性、生態(tài)開(kāi)放且商業(yè)可控的閉環(huán)系統(tǒng)，其當(dāng)前所處的高估值才會(huì)從“市場(chǎng)溢價(jià)”走向“合理溢價(jià)”。
