編者按：本文來自智本社（ID：zhibenshe0-1），作者：清和，創(chuàng)業(yè)邦經授權發(fā)布，封面圖來自攝圖網。

近期，中央經濟工作會議指出，今年經濟遇到三重壓力，明年宏觀經濟“穩(wěn)字當頭”。如何穩(wěn)增長？經濟學家和決策者紛紛提出“財政要發(fā)力”，而財政政策發(fā)力點指向：新基建。新基建，與當前中國追求高科技的訴求高度契合。

由此，穩(wěn)增長—財政政策—新基建—高科技，成為了思考明年宏觀經濟的一個邏輯。這個邏輯最終要回答一個根本性的問題：如何創(chuàng)新技術？

本文從宏觀經濟分析框架出發(fā)，探索到微觀經濟邏輯，分析資本在技術創(chuàng)新中的作用，試圖為明年穩(wěn)增長（一般性經濟增長）提供一些啟示。

本文邏輯

一、穩(wěn)增長，靠什么？

二、新基建，靠譜嗎？

三、高科技，靠誰投？

01

穩(wěn)增長，靠什么？

近期，中央經濟工作會議對經濟形勢有了新的研判，即三重壓力：需求收縮、供給沖擊、預期轉弱。明年，宏觀經濟“穩(wěn)字當頭”，如何穩(wěn)增長？

從宏觀經濟學的角度來看，或者按照過去的經驗來看（未必贊同這種分析框架）：

一、消費預期轉弱，市場需求收縮。國家統(tǒng)計局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年11月份，社會消費品零售總額41043億元，同比增長3.9%；比2019年11月份增長9.0%，兩年平均增速為4.4%?？鄢齼r格因素，11月份社會消費品零售總額同比實際增長0.5%。從環(huán)比看，11月份社會消費品零售總額增長0.22%?？梢姡M難有起色。

二、房地產發(fā)力的空間不大、風險更大。2019年房地產投資同比增速是9.9%，2020年放緩到7%，今年11月為-4.6%。這次會議強調房地產是支柱產業(yè)，支持商品房健康發(fā)展。貨幣政策上維持市場流動性充裕，房地產融資有所改善。房地產在政策面和融資面基本見底，明年房地產投資增速應該會上升，但不意味著明年房地產會繼續(xù)繁榮。穩(wěn)經濟有穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期的需求，但去杠杠、防范風險的壓力依然很大。所以，明年靠房地產兜底經濟的可能性不大。

三、今年出口制造一枝獨秀，是經濟增長的主要領域，但明年的出口增速應適當降低預期。今年11月出口同比增速為22%，仍然處于高增長態(tài)勢，但相較于10月的27.1%有所下滑。明年，隨著海外疫情管制開放，制造產能恢復，出口增速在韌性中放緩。

四、制造業(yè)投資增速緩慢，兩年平均增速基本轉正，明年投資可能延續(xù)這種局面。中國今年出口如此繁榮，但制造業(yè)投資增速依然較低。這是為什么？這說明一些內銷的制造產能轉移到了出口制造業(yè)，整體投資規(guī)模并沒有增加多少，反過來說，內銷的制造投資還可能下降。明年，如果出口增速下降，國內消費增長空間不大，制造業(yè)投資還可能小幅下降。

五、基建投資邊際遞減，傳統(tǒng)基建的投資空間不大。

近些年，中國基建投資增速下降比較明顯。2015-2017年，基建投資處于高增長期，年均增速約15%。2018年開始明顯下降，基建投資增速在4%左右，2020年再降到3.4%左右。今年上半年，基建投資復合增速僅為2.4%。預計明年的基建投資增速有所回升。

同時，基建需求下降，基建投資對經濟的拉動作用也在遞減。中信證券研究部的研究數(shù)據(jù)顯示：截止2017年末，單位基建投資對GDP增長的拉動作用已由2004年的9.30降至2017年的4.69，縮減幅度近50%。最近幾年，基建投資對經濟增長的拉動更弱，投資回報率更低，反過來，基建擴張增加了地方債務風險。

通過以上的分析，綜合來看，明年經濟穩(wěn)增長，靠什么？

從宏觀經濟學的角度，房地產、制造業(yè)的投資增長空間有限，出口將平緩回落，內需持續(xù)穩(wěn)定，估計還是從財政政策入手，繼續(xù)發(fā)力基建。中央經濟工作會議提出，積極的財政政策，保證財政支出強度，加快支出進度。近期，財政部已經下達了2022年提前批專項債額度，提前下達的最高額度為2.19萬億元，是近幾年來最高的。預計，明年新增專項債額度可能達到4萬億元，發(fā)行時間會更早、投放速度更快。

過去，財政政策的方向主要在基建投資上，但如今基建投資的空間有限、風險上升。今年地方專項債發(fā)行進度比較緩慢，為什么？專項債主要用途是基建，基本是傳統(tǒng)基建。根據(jù)廣發(fā)證券的研究數(shù)據(jù)，今年1月至9月，投向狹義基建的新增專項債規(guī)模約占48%。

今年，地方政府考慮到傳統(tǒng)基建的重復投資風險、基建過剩的風險，降低發(fā)行專項債的意愿。同時，一些傳統(tǒng)基建沒能通過財政部的審批。如果傳統(tǒng)基建的有效投資不足，那么，明年擴張的專項債投向哪里？

傳統(tǒng)基建肯定還是大頭，但一個新方向就是新基建，即適度超前開展基礎設施，支持投資高質量基建。

什么叫新基建？鐵路、公路、機場、港口等“鐵公基”屬于傳統(tǒng)基建，一般來說以信息網絡為基礎、技術創(chuàng)新為驅動的基建定義為新基建。《深圳市關于加快推進新型基礎設施建設的實施意見（2020-2025）》將“新基建”定義為：以新發(fā)展理念為引領，以技術創(chuàng)新為驅動，面向高質量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉型、智能升級、融合創(chuàng)新等服務的基礎設施體系，具有數(shù)字驅動、技術迭代、產業(yè)賦能等特點，主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和創(chuàng)新基礎設施三大類。比如，5G通信網絡、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網。除此之外，還有集成電路、量子信息、物聯(lián)網、智能駕駛、工業(yè)機器人、氫燃料、新材料及航空航天等領域的基礎研究。

從規(guī)模來看，新基建的比重目前比較低。國泰君安的研究數(shù)據(jù)顯示，2020年13個省市總金額為17.6萬億的基建投資項目（PPP項目）中，傳統(tǒng)“鐵公基”項目（鐵路、公路、港口、碼頭、機場、隧道等）是大頭，約7.1萬億元，占比接近41%。而新基建（信息網絡建設、光電、充電樁、生物質能、智慧城市、科技等）不足1000億，占比只有0.5%。類新基建項目，如軌道交通、園區(qū)開發(fā)、垃圾發(fā)電等，在PPP項目庫中大約為2.6萬億，占比14.7%左右。二者加總占比不過15%左右。另外，疫情之下，人們關注的醫(yī)療衛(wèi)生，只有3000億左右的項目，占比1.7%。

今年，財政資金也有意識地加大了新基建的投入。數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月，新基建方面，太陽能發(fā)電裝機量同比增長了23.7%，風電裝機量累計增長了30.3%，充電樁保有量同比增速在50%以上。而傳統(tǒng)基建投資增速緩慢，如道路運輸業(yè)投資累計增速僅為1.2%。

那么，新基建，靠譜嗎？

02

新基建，靠譜嗎？

新基建投資規(guī)模相對較小，今年開始投資增速加快。但是，新基建投資依然受到幾個方面的制約：

一、新基建受制于技術創(chuàng)新，如氫燃料的加氫站、智慧交通網絡、衛(wèi)星通信都需要強大的技術支撐。但是，中國多數(shù)省市并不具備這方面的技術基礎，政府在新基建方面的立項難度很大。

二、新基建的需求尚未爆發(fā)。很多新基建屬于“超前”基建，如5G網絡，如果大規(guī)模建設5G網絡，但是其需求沒能跟進，這就容易造成資源閑置。

三、新基建的投資規(guī)模大、風險高、周期長、失敗率高，多數(shù)地方政府缺乏足夠的資金持續(xù)投入，同時難以承受巨大的投資風險，擔憂地方債務攀升后果。

新基建對技術基礎和政府財政的要求都很高，滿足這兩項條件的有哪些城市？很多人都會想到深圳。同時，與其它城市相比，深圳財政充足，技術力量強，投資新基建的基礎更好。我在《深圳的虛與實》一文中，從實際經濟產值的角度分析深圳經濟，發(fā)現(xiàn)深圳的居民杠桿率高增加了經濟泡沫，但政府杠桿率低又抑制了經濟水分。深圳對土地財政的依賴度較小，收入多來自稅收。今年上半年，深圳一般公共預算收入2352.51億元，其中稅收占預算收入比重為82.9%，而一般公共預算支出2263.73億元。換言之，僅從政府財政與債務的角度來看，與其它城市相比，深圳還有財政投入的空間，政府更愿意釋放財政空間來兜底經濟。同時，深圳的技術基礎比較好，上面希望深圳在新基建上加大投入。

近日，發(fā)改委《關于同意深圳市開展基礎設施高質量發(fā)展試點的復函》同意深圳組織開展基礎設施高質量發(fā)展，“打造系統(tǒng)完備、高效實用、智能綠色、安全可靠的現(xiàn)代化基礎設施體系”。去年7月，深圳政府提出目標：到2025年，新型基礎設施建設規(guī)模和創(chuàng)新水平位居全球前列。

另外，今年前三個季度，深圳經濟增速下滑明顯，增速在廣東省地級城市和全國二十強城市中都是靠后的。今年，深圳的大型企業(yè)，如華為、恒大、寶能、佳兆業(yè)、“坂田五虎”等受到沖擊，周邊產值有所下降，經濟增速降低。同時，深圳對二手房實施了嚴厲的調控政策，抑制了房地產的投資。明年深圳穩(wěn)增長的壓力比較大，而基建兜底，尤其是投資新基建成為一個新方向。

最近，深圳出臺了《關于加快推進新型基礎設施建設的實施意見（2020-2025年）》，提出了三個方面建設新基建，即超前部署信息基礎設施、升級融合基礎設施和統(tǒng)籌布局創(chuàng)新基礎設施。超前部署信息基礎設施主要是建設五張通信網絡、四類算力設施、三大數(shù)字技術設施。升級融合基礎設施主要是對制造、交通、能源和市政老基建的升級改造。統(tǒng)籌布局創(chuàng)新基礎設施主要是建設綜合性國家科學中心，爭創(chuàng)國家實驗室，計劃到2025年不少于5個重大科技基礎設施建成投入使用。

這次批準了95個新基建項目，總投資4119億元。這個規(guī)模其實不小了，而且今年就要落實1000億元左右。其中，5G網絡、衛(wèi)星通訊、算力設施等信息基礎設施28個，總投資2452億元，占比59.5%；集成電路、8K超高清、生物醫(yī)藥等創(chuàng)新基礎設施42個，總投資1016億元，占比24.6%；智能制造、智慧能源、智能交通等融合基礎設施25個，總投資651億元，占比15.8%。從這批基建項目占比來看，深圳在信息基建方面的投入是最大的。

深圳在信息基礎設施方面的技術積累更豐富。深圳的電子產業(yè)規(guī)模龐大、市場效率高、技術密集度大，在5G通信、人工智能、芯片設計等技術上相對國內城市有優(yōu)勢。同時，在技術積累的基礎上，信息基礎設施投資風險更低、回報率更高。根據(jù)牛津研究院和華為的《數(shù)字溢出》報告顯示，數(shù)字技術投資回報率是傳統(tǒng)的6.7倍。

但是，我們也需要關注兩個問題：

一是信息基礎設施屬于“超前部署”，也面臨投資周期長、投資風險大的問題。如何避免新基建投資過剩？如何降低財政投入的風險？

二是融合基建和創(chuàng)新基建，需要投入的資金規(guī)模更大，要求技術積累更多，而深圳在高端芯片、基礎軟件、關鍵材料、重大裝備、工業(yè)機器人、核心零部件、先進集成電路和生物制藥等方面的技術水平有限。如何解決資金問題？如何支撐長周期的高風險投入？

深圳市通過專項債、政府投資基金、公募REITs、國有商業(yè)銀行貸款等方式融資，深圳國資委還專門成立了新基建投資公司，啟動國企力量投資新基建。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月末，深圳6家大型銀行新基建貸款余額達996億元，較年初增長16.8%。

但是，在這次批準的95個新基建項目中，政府投資的項目是61個，總投資1672億元，占比只有40%。另外項目34個，由社會投資，總投資為2447億元，投資占比是60%?？梢钥闯?，政府投入的資金不算大頭，社會資本是主力。當然，目前還不清楚，社會資本是怎么進入的。但是，這給我們一個啟發(fā)：重大技術項目，包括新基建，如何投資？

過去的想法是，重大技術項目由政府投資。但是，我們需要清楚地認識這種投資方式：

一是從現(xiàn)實結果來看，中國在石油、電信、航空、電力等重要技術領域都是國企投資，在這些領域投入了不少財政資金，但到目前為止，與國際先進技術還存在距離。

二是從一般邏輯來看，由于缺乏競爭機制和價格機制，公共資源分配的效率偏低，這使得重大技術創(chuàng)新不足。一般性邏輯打破了技術凱恩斯主義的幻想。

從經濟學的角度來看，自由市場的價格配置效率更高，對技術創(chuàng)新尤其是重大技術創(chuàng)新的支出力度更強。這與很多人的觀念不同。事實上，繁榮的資本市場，發(fā)達的融資市場，才能可能孕育出革命性的技術創(chuàng)新?，F(xiàn)實中，我們找不到一個資本市場萎靡、技術還保持全球突出的非開放性國家。

當然，這并不是說政府什么都不做。接下來，我們會講到，在新基建的投資中，政府該做什么，市場如何發(fā)揮作用。

03

高科技，靠誰投？

近些年，中國一直在探求重大技術創(chuàng)新，但是，這些技術從哪里來？技術創(chuàng)新需要制度、人才、企業(yè)家，也需要投資。投資，來自政府財政，更多的是來自資本市場。

資本市場是如何支持重大技術創(chuàng)新的？這里需要理解一個概念，叫迂回生產。迂回生產是奧派第二代傳人龐巴維克提出來的理論。它的意思是，先投資生產資料，然后用生產資料去生產商品。比如，直接生產就是徒手捕獵，迂回生產就買一把槍、練好槍法，然后再去打獵。迂回生產需要資本支持。英國經濟學家杰文斯也解釋過，購買生產資料、制造工具需要資本，迂回生產的周期比較長也需要資本支撐。

迂回生產的好處是可以提高經濟效率。徒手捕獵和用槍打獵，哪個效率高？毫無疑問，用工具去生產商品可以提高效率。迂回生產可以促進了分工精細化和技術創(chuàng)新，最終提高效率。這就是古人常說的“磨刀不誤砍柴工”。理論上，資本規(guī)模越大，能夠支持的迂回生產周期越長，分工越精細，技術越先進。這個邏輯就解釋了資本對技術創(chuàng)新的作用。

如今這個世界的經濟活動是由一組組相互交錯的迂回生產構成的經濟網絡。企業(yè)家是迂回生產的組織者，他們使用資本購買原材料、廠房設備，支付工人工資和銀行利息，買斷了未來的收益權，也承擔著所有的風險。為了降低投資風險和促進利潤增加，企業(yè)家想辦法創(chuàng)新技術、創(chuàng)新產品。但是，技術創(chuàng)新，尤其是重大技術創(chuàng)新，又要求企業(yè)家擴大投資、追加資本，促進迂回生產更加精細化、專業(yè)化。這反過來又增加了企業(yè)家的投資風險。怎么辦？

在重大技術項目上，企業(yè)家也會想辦法將風險轉移，具體辦法就是引入資本，主要是風險投資。所以，在高投入、高風險、長周期的迂回生產中，如互聯(lián)網、航空航天、網絡通信、新能源汽車等重大技術項目，資本市場起到關鍵的作用，風險投資是支撐迂回生產的核心資源。

假如你開了一家餃子館，投入了幾十萬組織迂回生產，購買設備，租賃門店，雇傭工人，你的經營核心是選好門店，做好餃子，服務好顧客，但不需要引入風險投資。假如你像馬斯克一樣造火箭，這是一個長周期、高風險的迂回生產，你需要一輪輪地融資。通過持續(xù)投入大規(guī)模的資本，促進分工精細化和技術創(chuàng)新。

當然，風險投資也會規(guī)避風險，早起的投資人，如天使投資人，他們會在后面的融資中逐步退出，而后期的投資人則謀求企業(yè)上市，在股票市場中完成套利退出。所以，資本市場是支持整個迂回生產的最重要的出口，也是最主要的資本來源。只有發(fā)達的資本市場才能夠支撐起高投入、高風險、長周期的重大技術項目。

很多人都在思考，美國為什么能夠出底層技術創(chuàng)新？硅谷技術創(chuàng)新能力為什么這么強？馬斯克為什么能夠造火箭、造星鏈？有制度、文化、教育等原因，也有資本市場的支持。硅谷技術創(chuàng)新離不開納斯達克，離不開風險投資。貝索斯創(chuàng)立亞馬遜后長期虧損，馬斯克接手特斯拉后也長期虧損，但是一輪輪風投和股票市場給他們提供大量的研發(fā)資本。

回到新基建。在新基建項目中，一些偏向于公共用品，如衛(wèi)星通信、智慧交通網絡，一些偏向于私人用品，如集成電路、生物制藥。政府需要投入的是公共用品方面的新基建，尤其是加大研究性院校、國家實驗室、基礎科學的方面投入。而私人用品方面的技術項目，可以交給社會資本，通過資本市場來支持技術創(chuàng)新。后者是本文要關注的重點。

有些人可能會提出，很多新基建項目，社會資本不敢冒險，只能政府先投入。而且，基建應該適度超前，因為基建會產生規(guī)模經濟，然后帶動產業(yè)興起和私人資本。比如，高速公路。汽車與公路相互促進，政府如果不修路，那么汽車產業(yè)難以發(fā)展。反過來，政府修建高速公路，可以大大促進汽車生產與消費。在上個世紀三四十年代，美國政府大規(guī)模修建公路網絡，大大刺激了燃油車的崛起。公路網絡建成后，燃油車的續(xù)航優(yōu)勢明顯強于電動車，吸引了美國家庭采購。

但是，這是我們在事后看待這個問題。社會資本不敢冒險的項目，政府投入也是存在巨大的不確定性。比如，充電設施。如今發(fā)展新能源汽車，政府建設更多的充電設施，可以促進電動車消費。問題是建哪一種充電設施？是鋰電池設施，還是氫燃料電池設施？目前，在新能源的賽道上，鋰電池和氫燃料電池還沒分出個勝負、爭議很大。日本押寶氫燃料電池，特斯拉使用的是鋰電池，馬斯克抨擊氫燃料電池是收智商稅。中國過去以鋰電池為主，但最新政策加大了對氫燃料電池的支持。有人說，兩種電池的設施都建。問題是，一個加氫站的投入費用，按照加州能源局的數(shù)據(jù)，達到200-300萬美元。這個投入規(guī)模非常大，萬一選錯賽道，投資風險極大。這里還不包括技術研發(fā)失敗的風險。

其實，能源沒有新舊之分、基建沒有新老之別，關鍵看是否有經濟效益。判斷效益、配置風險最好的辦法就是交給市場。

讓資本市場去配置風險。風險的本質是什么？風險不僅僅是不確定性，如果風險是不確定性，誰還會去冒險？企業(yè)家為何去組織迂回生產？為什么會有保險公司？風險其實是一種不確定性的權益。資本市場通過價格合理地配置這種權益。技術工程師、企業(yè)家、天使投資人、風險投資人、股票市場的投資人，每個人的風險偏好不同、風險承擔能力不同，資本市場讓技術工程師安心搞研發(fā)，讓企業(yè)家專注經營、追求利潤，讓能夠承擔高風險的人如風險投資人、股票市場的投資人主要承擔投資風險，同時他們在投資上更專業(yè)、更可能獲得投資收益。

重大技術創(chuàng)新項目本身是一個高失敗率的投資。即便投資失敗，風險也可以安全落地。技術工程師不至于負債累累，失敗的企業(yè)家不至于個個成為“老賴”。這樣，技術項目失敗的風險不會過度蔓延，社會對企業(yè)家的失敗、技術的試錯會給予更多的寬容度。反過來說，如果資本市場萎靡，投資政策不穩(wěn)定，就會抑制技術融資，阻礙技術創(chuàng)新，尤其是重大技術創(chuàng)新。很多大項目需要一輪輪投資支撐，如果資本市場的通道不穩(wěn)定，風險投資可能斷檔，技術研究戛然而止。創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家成為“老賴”，誰還敢投資技術項目？誰還敢創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？近些年，中國出現(xiàn)了一個新詞叫“企投家”，即企業(yè)家與投資家的合體。這說明企業(yè)家的才能應時而變、更加多元，但它也更可能是資本市場不夠繁榮的產物。融資市場不夠發(fā)達，不足以支撐更加分工精細化，企業(yè)家不得不承擔投資家的角色，同時也攬了投資家的風險。項目一旦失敗，這些企投家能否承擔風險嗎？

深圳發(fā)展新基建，在資本市場上似乎有些優(yōu)勢，但是，與美國納斯達克、中國香港比起來，還有距離，很多信息技術企業(yè)都是去海外市場上市融資。深圳“要發(fā)揮資本作為生產要素的積極作用”，需要做大資本市場，強化融資政策的穩(wěn)定。當然，不是不管資本市場，而是強化法律管理，打擊ppt融資割韭菜。

人類星辰大海的夢想，建立在繁榮的自由市場之上。明年經濟增長靠什么？財政要發(fā)力，政策要發(fā)力，但不是需求端，而是供給端，將更多的資源與權益釋放到市場中。

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