圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融學(xué)院（ID：SIF-2015），作者陸勝斌，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

券商素來被稱為牛市發(fā)動機(jī)，堪稱股市晴雨表。資本市場存在牛熊轉(zhuǎn)換，而A股的特征是牛短熊長，導(dǎo)致券商的走勢也如脈沖一般快漲快跌。因此券商是一個強(qiáng)周期性行業(yè)，給人的印象是“三年不開張，開張吃三年”。

券商之所以具有“春江水暖鴨先知”的特性，與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的2021年上半年證券公司經(jīng)營狀況來看（見圖1），券商當(dāng)前的業(yè)務(wù)主要分為：自營業(yè)務(wù)（占比30%，下同）、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（25%）、投行業(yè)務(wù)（11.5%）、類貸款業(yè)務(wù)（13.3%）和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（7.3%）等。

眾所周知，自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等均與資本市場走勢息息相關(guān)，這兩者業(yè)務(wù)歷來超過券商業(yè)務(wù)收入的一半以上，券商被打上“靠天吃飯”的標(biāo)簽也就不足為奇了。但近年來，隨著資本市場的發(fā)展，券商的多元化經(jīng)營在供需兩端都變得非常重要。從券商的角度來看，需要突破業(yè)務(wù)單一的瓶頸，因?yàn)槿绻袌鲩L時間處于熊市，交易不活躍，券商的業(yè)務(wù)將難有起色。從投資者角度來看，財(cái)富的積累加大了投資理財(cái)?shù)男枨?，單純地提供買賣服務(wù)已經(jīng)無法得到滿足。

業(yè)務(wù)創(chuàng)新才有可能帶領(lǐng)券商穿越牛熊周期，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。基于當(dāng)前，券商的投資價值幾何？是依靠講故事，還是依靠講業(yè)績？本文將通過拆解券商的業(yè)務(wù)板塊一一道來。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)榮光不再

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司通過營業(yè)部接受客戶委托，按照客戶要求，代理客戶買賣證券的業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是一般券商起步時最重要的業(yè)務(wù)，其核心門檻在于牌照，整體含金量相對較低。

國內(nèi)資本市場發(fā)展的時間不長，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的占比逐年下降，但仍然不低（見圖2）。2011年之前，券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比超過50%，到2021年上半年，業(yè)務(wù)占比下降至25%。這與國外成熟市場的券商仍有差距，像經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這樣的通道型業(yè)務(wù)一般只占海外券商的10%左右。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比未來繼續(xù)下滑是大勢所趨，因?yàn)橐揽颗普战⒌耐ǖ罉I(yè)務(wù)不可持續(xù)，隨著金融牌照放開、券商的不斷增多，同質(zhì)化競爭日趨激烈。傳統(tǒng)券商的競爭主要來源于兩個方面：一方面競爭來自于互聯(lián)網(wǎng)券商，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獲取增量客戶是流量為王，通過營業(yè)部地推的效率顯然比不上互聯(lián)網(wǎng)贏者通吃的模式，目前像東方財(cái)富、同花順、大智慧等，不僅充當(dāng)炒股的平臺，還提供綜合性的理財(cái)和信息資訊；另一方面競爭來自于新入局的外資券商，資本市場開放將會引入海外成熟市場的金融機(jī)構(gòu)，從而發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，國內(nèi)券商需要建立自身的核心優(yōu)勢。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的構(gòu)成非常清晰，兩個決定性變量分別是交易量和傭金率。市場的交易量與市場情緒有極強(qiáng)的正相關(guān)性（見圖3），只有當(dāng)市場上漲時，交易量才會放大，這也是券商業(yè)績周期性波動的關(guān)鍵原因。

券商為了擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，降低傭金獲得客戶是重要手段，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤率不斷被壓縮。近年來，券商的傭金率持續(xù)下滑（見圖4），從2013年的0.08%下降至2020年的0.028%，2021年上半年再次小幅下降至0.027%，根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，這必然是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

長期來看，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的占比將不斷降低。短期來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍有望助力業(yè)績增長。2018年以來，A股市場隨著IPO擴(kuò)容，以及關(guān)注度的提升，交易量明顯上升，由2018年的90萬億上升至2020年的207萬億，成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力；2021年上半年，交易量比去年同期增長了21.1%，7月以來日交易量動輒上萬億，市場熱度居高不下。

券商資產(chǎn)的潮起潮落

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)雖然會受到市場交易量變化的影響，但是本質(zhì)上屬于坐地收租型，只是收多收少的問題，因此風(fēng)險(xiǎn)相對較低。而券商的另外一大類業(yè)務(wù)會直接受到市場漲跌的影響，屬于重資產(chǎn)運(yùn)營，主要包括自營業(yè)務(wù)和類貸款業(yè)務(wù)。

所謂自營業(yè)務(wù)就是證券公司以自己的名義和資金買賣證券，從而獲取利潤的證券業(yè)務(wù)，我們可以簡單地把它理解為券商親自下場投資，所獲得的投資收益就是自營業(yè)務(wù)的收入。自營業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，由2012年占比20%左右上升至近幾年的30%左右（見圖5），超越經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為券商最主要的收入來源。自營業(yè)務(wù)的核心是資產(chǎn)規(guī)模和收益率，因此可以看出，資產(chǎn)的收益率成為決定券商凈利率非常關(guān)鍵的因素。券商自營主要投資于固定收益類和權(quán)益類資產(chǎn)，其中權(quán)益類資產(chǎn)的波動較大，從防控風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，權(quán)益類資產(chǎn)的比例不能太高，一般不超過20%，剩余大部分資產(chǎn)會投向風(fēng)險(xiǎn)相對較小的固定收益類資產(chǎn)，比如債券。債券的風(fēng)險(xiǎn)較小，但收益率也相對較低，因而為了擴(kuò)大收益，券商的普遍操作是加杠桿，通過擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的方式，實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入的提高，當(dāng)前券商整體的平均杠桿率在3倍左右（包含類貸款部分的杠桿）。因此，可以看出，自營業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)獲利，需要券商提升自身的投研能力與資產(chǎn)配置能力。

除自營業(yè)務(wù)外，券商另一類重資產(chǎn)運(yùn)營的業(yè)務(wù)是類貸款業(yè)務(wù)，類貸款業(yè)務(wù)主要包括融資融券（見圖6）、股權(quán)質(zhì)押、約定購回等。券商通過融資融券把錢或股票借給散戶和機(jī)構(gòu)，通過股權(quán)質(zhì)押把錢借給大股東，從而賺取息差，業(yè)務(wù)模式與銀行抵押貸款類似，依賴于強(qiáng)大的資產(chǎn)規(guī)模。這一類業(yè)務(wù)不可避免地面臨著抵押物不足以償還本金的風(fēng)險(xiǎn)，比如融資融券和股權(quán)質(zhì)押的客戶都有可能爆倉，因此風(fēng)險(xiǎn)必須分散。如果只是發(fā)生局部違約，對券商的影響不會太大，但如果資本市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就有可能對券商產(chǎn)生極大的打擊。這一點(diǎn)可以類比銀行，銀行的壞賬不可避免，但只要控制在一定范圍內(nèi)就不會出現(xiàn)紕漏。因此，可以看出，類貸款業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)盈利，需要擁有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

自營業(yè)務(wù)和類貸款業(yè)務(wù)均需要使用券商自有資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)作，且面臨著市場波動的風(fēng)險(xiǎn)。隨著市場的上下起伏，券商的資產(chǎn)也會潮起潮落。

財(cái)富管理轉(zhuǎn)型前景廣闊

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速增長，居民可支配收入顯著增加，對于財(cái)富管理的需求也日益旺盛。“房住不炒”政策抑制了資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，金融資產(chǎn)成為市場熱點(diǎn)。2020年，我國個人持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)241萬億，其中個人可投資資產(chǎn)超千萬的高凈值人群達(dá)到262萬人，可投資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到84萬億人民幣，高凈值人群對財(cái)富增值的需求也非常強(qiáng)烈。

2021年8月17日，習(xí)近平主席主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會第十次會議時指出，在高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕，擴(kuò)大中等收入群體比重，形成中間大、兩頭小的橄欖型分配結(jié)構(gòu)。共同富裕政策將催生中產(chǎn)階級的崛起，居民資產(chǎn)管理需求將會迅速擴(kuò)大（見圖7）。在居民資產(chǎn)大搬家浪潮下，基金代銷和資管業(yè)務(wù)將成為券商利潤的突破口。

從競爭格局來看，券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型起步較晚，市占率較低，截至2020年，市場份額僅為7%，主要的競爭對手是銀行（市占率21%）、保險(xiǎn)（19%）和公募基金（16%）。但券商因自身的發(fā)展模式和牌照業(yè)務(wù)，也形成了一定的獨(dú)特優(yōu)勢：

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)使得券商積累了大量中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶，為券商的基金代銷業(yè)務(wù)提供資源。2020年年底，公募基金規(guī)模突破20萬億，其中權(quán)益類基金占比在30%左右。雖然券商在公募基金銷售的保有量逐年降低，遠(yuǎn)落后于銀行，但是頭部券商（如中信、廣發(fā)、華泰等）在股票和混合型公募基金的銷售卻非常強(qiáng)勁。2021年二季度，券商公募基金銷售業(yè)務(wù)增速較快。

自營業(yè)務(wù)使得券商擁有專業(yè)的投研團(tuán)隊(duì)，具備大類資產(chǎn)研究與配置能力，可以為投資人提供符合風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期的理財(cái)規(guī)劃，為投資咨詢業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。投資咨詢業(yè)務(wù)當(dāng)前在券商內(nèi)部的發(fā)展分化較為嚴(yán)重，截至2020年，招商證券的投資咨詢業(yè)務(wù)收入為6.7億，遠(yuǎn)超其他競爭對手。

券商擁有全牌照優(yōu)勢，可以實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，財(cái)富管理可以與研究所、資管等部門合作，提升服務(wù)質(zhì)量。截至目前，已有55家金融機(jī)構(gòu)獲得基金投顧業(yè)務(wù)的試點(diǎn)資質(zhì)，其中有27家證券公司，使得券商在這一領(lǐng)域具有了先發(fā)優(yōu)勢，這將逐步打開證券公司財(cái)富管理的發(fā)展空間。

總體來講，券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初見成效，前景非常廣闊，但仍處于講故事階段，截至2020年，財(cái)富管理業(yè)務(wù)占券商的營收僅為7.3%。然而，財(cái)富管理業(yè)務(wù)受市場波動的影響較小，可以顯著提高券商營收的穩(wěn)定性，有利于穿越牛熊周期，且業(yè)績彈性也值得期待，以剛公布半年報(bào)的東方財(cái)富為例，其上半年歸母凈利潤同比增長106%，最主要的原因就是公司基金第三方銷售服務(wù)業(yè)務(wù)基金交易額及代銷基金的保有規(guī)模同比大幅增加。

業(yè)績整體向好

2021年上半年度，證券業(yè)營業(yè)收入同比增加8.91%，凈利潤同比增加8.58%，其中有125家券商實(shí)現(xiàn)盈利，整體業(yè)績向好。短期來看，券商的業(yè)績有望復(fù)蘇；長期來看，財(cái)富管理業(yè)務(wù)有望成為券商業(yè)績增長的重要板塊。

從估值來看（見圖8），當(dāng)前證券公司指數(shù)PE（ttm）在21倍左右，處于歷史分位的25%，估值水平整體不高，具有戴維斯雙擊的潛力。上市券商的業(yè)務(wù)重心和優(yōu)勢各不相同（見表9），不同業(yè)務(wù)板塊的爆發(fā)對不同券商的利好程度分化會非常顯著，投資時需要選對標(biāo)的。